中泰国际-金沙中国有限公司-1928.HK-22年Q3业绩符合预期，等待积极催化剂-221025

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　　22年Q3业绩符合预期
　　金沙中国日前公布22年Q3的业绩，净收入2.6亿美元(下同)，同比-58.1%，环比31.0%；博彩收入1.8亿，同比-64.4%，环比-34.5%，优于行业平均(同比-70.4%，环比34.7%)。期内，经调整EBITDA为-1.5亿，环比+38.2%，但符合我们预期，主因公司大力节省成本，日均营运成本环比-10.8%至370万元，与我们此前预测(-10.0%)基本一致。由于Q3内地疫情反复，澳门于7月收紧往来澳门与珠海的出入境管制，赌场按澳门政府指示关闭约两周，是导致公司收入及盈利大跌的主因。
　　流动性风险暂时不高
　　截至9月底，集团持有14.4亿美元的现金及10.4亿美元的未动用信贷融资额度。在扣除了向澳门博监局提交的6.2亿美元(50亿澳门元)竞投赌牌资本证明及2.86亿美元(23.1亿澳门元)银行担保后，预计集团可在零收入的情况下能支撑8.3个月的营运(包括财务开支及资本开支)。
　　云顶马来西亚投牌增加竞投激烈性
　　澳门政府已无条件接纳由云顶马来西亚提交的标书，增加了竞投激烈性(七家公司竞投六个赌牌)，但我们认为金沙中国已在澳门建立起具规模的综合度假村，而来自中场及非博彩收入的占比(2021年86.5%)也是行业之冠，与澳门政府的发展目标一致，在七争六的背景下能够获得新赌牌的机会极大。管理层透露已就赌牌重新竞投与澳门政府进行了数轮商讨，预期本月底会收到有关竞投工作的下一步指示，我们预计大约在11月左右会公布竞投结果。
　　参考新加坡数据，防疫措施放宽后料业务会快速恢复
　　我们认为恢复旅行团及内地电子签注等消息反映澳门与内地出入境往来正恢复正常。尽管旅行团旅客一般属于较低消费力，对博彩收入的贡献不大(估计疫情前仅占博彩收入约10%左右)，但重启旅行团必然会对目前较低基数的博彩收入带来刺激(目前约20-30亿澳门元左右)，同时亦会带动博企的非博彩收入。参考拉斯維加斯金沙的数据，Q3新加坡业务的中场博彩收入已较19年同期高出4%，而经调整EBITDA亦已恢复至疫情前的84%左右(尽管8月新加坡的旅客仅恢复至56%左右)。中期而言，我们对放宽出入境管制后的澳门博彩收入表现保持乐观态度。
　　降目标价至15.4港元，维持“中性”评级
　　基于近期的博彩收入数据及中央对防疫政策的定调，而内地可能在明年第二季才逐渐有序进一步放宽出行限制，因此把22至24年经调整EBITDA分别下调7.1%/7.5%/1.6%至2.7亿/15.2亿/25.2亿美元。目标价从18.96港元下调至15.40港元，相当于23年15.8倍EV.EBITDA，维持“中性”评级。我们认为新一轮赌牌竞投结果正式公布前股价仍然会较波动，但电子签注及旅行团的逐渐重启释放积极信号。中期而言，内地防疫政策的逐步放宽、内地赴澳门电子签注重启及港澳恢复通关有望成为客流、盈利及股价的催化剂。
　　风险提示：(一)疫情扩散导致出入境措施收紧；(二)经济下行打击博彩需求；(三)赌牌续牌风险