海通证券-内蒙华电-600863-煤矿和风光提供成长+低估值+高分红-221026

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　　投资要点：
　　综合能源一体化公司：火电+煤炭+新能源。内蒙华电是一家煤电一体化且转型风光的公司，所有机组位于内蒙古，2022上半年收入110亿，同比增长34%，成本88亿，同比增长21%，净利润15亿，同比增长354%，归母净利润11.7亿，同比增长142%。截至2021年底，公司拥有1285万千瓦可控装机，其中燃煤1140万千瓦，风光145万千瓦。除此以外公司还有600万吨煤矿，已经取得了1200万吨的核准批文，但目前尚未达产。
　　受益魏家峁煤电联营，预计上半年煤电盈利8亿左右。公司2022H1标煤采购单价638元/吨（上半年东胜5200KC坑口现货平均780元/吨左右，而发改委《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，明确蒙西煤炭5500KC煤价260-460元/吨。可见公司长协煤比例很高），参考公司机组以30-66万千瓦为主，我们假设公司煤耗330克/度，度电燃料成本0.21元/度，加上其他费用实际成本0.31元/度（上半年不含税电价0.372元/度），则公司度电净利0.03元，对应上半年250亿度煤电，公司煤电板块净利润约8亿元。
　　公司仍有煤价弹性，煤价下降仍会受益。三季度公司电量大增，现货煤增加，公司预告盈利环比下降2-3亿。公司21年煤电电量为500亿度，对应标煤量约1650万吨，煤矿产能1200万吨原煤（900万吨标煤），公司还需外购750万吨标煤，若标煤价下降100元，公司净利润可增加3-5亿左右。
　　四季度煤矿大概率投产，带来年化归母净利增长6-8亿。公司魏家峁露天煤矿生产能力已经核增至1200万吨。但今年前三季度仅有612万吨产量，年化800万吨，我们预计明年公司煤矿达产后，年化增量400万吨，按吨利润150-200元测算明年增加净利润6-8亿。
　　随着特高压建成，公司24-25年或大量投产新能源。公司规划十四五新能源装机超过1000万千瓦，目前仅有145万，我们预计24年特高压投产会催化公司装机加速，若24年和25年各增加400万装机，参考目前公司145万装机5亿净利润，新增机组净利润可以再每年增加10亿左右。
　　投资建议：我们预计公司22-24年净利润分别为22/33/44亿元，同比增速390%/49%/33%。我们认为公司煤电联营具备强大的核心竞争力，新能源提供持续成长性，且煤价若下跌仍会受益。公司承诺2022-2024年现金分红比例70%且每股不低于0.1元，有较好股息率收益，因此，我们给予公司22-24年13-15倍PE估值，对应合理价值区间为4.42-5.1元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。
　　风险提示：煤矿投产手续仍有问题，电价下调风险。