海通证券-齐鲁银行-601665-积累零售优势，夯实贷款质量-221026

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　　 GDP全国第三，经济大省内外需求充足。2021年山东省地区生产总值为83096亿元，在全国排名第三，仅次于广东省和江苏省。消费出口增长迅速，山东省居民2016-2021年人均可支配收入年复合增速为7.66%，进出口总额年复合增速为14.12%，其中进出口增速高于广东、江苏等省份。
　　积累零售优势，资产负债两端受益。公司早在2013年便确立了零售转型的目标，个人贷款2018-2020年平均增速超过20%。个人存款规模稳居山东省内城商行首位，济南地区个人存款市场占比连续多年提升，截至2021年已突破12%。22H1齐鲁银行存款成本率较21年降低3bps至2.21%，和大部分江浙地区银行相比存款成本更低。公司以县域金融为特色，消费金融为未来增长点，我们认为齐鲁银行未来在山东县域的覆盖范围将进一步提升。
　　中间收入高增，筹建理财子。理财业务驱动，深入实施财富管理战略，公司22H1实现手续费及佣金净收入8.79亿元，同比增长71.8%，占营业收入比重为16.05%，较21H1提高4.93pct。公司正在推进理财子的成立事宜，若成功取得理财子牌照，理财规模的扩大值得期待。
　　从严确认不良，压实小微贷款质量。自2020年底起公司逾期率保持在1%以下，截至22Q2逾期60天以上贷款与不良贷款比例仅为48.55%，不良偏离度为45.08%。公司限制和退出落后产能行业贷款，建立贷后管理制度，严控小微贷款质量。
　　投资建议。我们预测2022-2024年EPS为0.79、0.93、1.11元，归母净利润增速为19.61%、17.89%、19.21%。我们根据DDM模型得到合理价值为4.77元；根据可比估值法给予公司2022EPB估值为0.80倍（可比公司为0.69倍），对应合理价值为5.18元。因此给予合理价值区间为4.77-5.18元（对应2022年PE为6.01-6.53倍，同业公司对应PE为5.08倍），给予“优于大市”评级。
　　风险提示。企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。