开源证券-浙江自然-605080-公司信息更新报告：2022Q3扣非净利率稳定，期待下游去库存后再启航-221026

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　　 2022Q3下游去库存致延迟发货，扣非净利润仍有增长，维持“买入”评级公司2022Q1-Q3实现营收8.03亿元（+20.82%），归母净利润1.99亿元（+8.84%），扣非归母净利润2.04亿元（+19.4%）。2022Q3实现营收1.68亿元（-1.19%）收入下降主要系下游客户处在去库存周期，推单未砍单导致公司产值增长但发货延后，归母净利润0.25亿元（-45.44%），扣非净利润0.399亿元（+2.67%），归母与扣非净利润差距主要系2022Q3人民币大幅贬值导致交易性金融资产公允价值净损失1871万，同比增加1589万所致。考虑推迟发货可能挤压2023年订单空间，我们下调2022-2024年预测，预计2022-2024年归母净利润为2.4/3.2/4.0亿元（原为2.8/3.7/4.7亿元），对应EPS为2.4/3.1/4.0元，当前股价对应PE为20.1/15.3/12.1倍。考虑10月下旬发货量已有明显改善，TPU产品垂直一体化竞争优势明显，柬埔寨硬箱及家用充气床垫预计贡献增量，继续维持“买入”评级。
　　预计传统品类2023年外销稳定内销高增长，预计柬埔寨硬箱2023H1出货预计公司未来将围绕气垫/防水箱包/水上/车载用品四大核心品类发展，（1）传统品类（不包括TPU家用充气床垫）：外销方面，2022Q4下游客户清库存完成后预计2023年外销订单量仍将有所增长，考虑原材料、汇率等因素后预计报价有低单位数增长；内销方面，预计针对性开发新产品及国内精致露营带动下内销订单仍有较高增长。（2）柬埔寨产能：预计2022Q3已逐步生产配件，注塑保温箱2023年已有明确订单，目前已进入设备调试和试产阶段，预计2023H1出货。
　　2022Q3费用端受益于积极控费及汇兑收益，扣非净利率保持稳定（1）2022Q3毛利率为37.05%（-0.99pct），同比下降预计主要系销售费用统计口径的变动影响，预计2022Q4口径回归可比状态，环比+1.79pct有所改善；期间费用率为11.04% （ -0.64pcts ），销售/管理/研发/财务费用率分别为1.77%/7.96%/5.45%/-4.14%，同比-0.78/+1.73/+1.94/-3.54pct，研发费用率提升体现公司持续投入研发，财务费用率同比下降主要系汇率波动带来汇兑收益；净利率14.87%（-12.06pct），扣非净利率23.8%（+0.89pct）。扣非净利率较稳定。（2）营运端：截至2022Q3存货为2.03亿元（+23.4%），环比2022H1增长21.3%，存货周转天数同比+16天/环比+28天；经营性现金流净额为2.42亿元（+13.61%）。
　　风险提示：下游清库存进度不及预期、市场竞争加剧、新品类销售不及预期。