国海证券-金徽酒-603919-点评报告：疫情影响三季度表现，公司长期增长趋势不改-221025

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　　事件:
　　公司发布2022年三季度报告，2022年前三季度实现营业收入15.61亿元，同比增长16.42%；归母净利润2.14亿元，同比下滑12.08%；扣非净利润2.16亿元，同比下滑7.97%。
　　投资要点:
　　疫情反复影响三季度业绩，公司稳步开拓省外市场。2022Q3公司实现营收3.36亿元（同-9.12%），实现归母净利润0.02亿元（同-96.68%），三季度表现疲软，主因三季度西北地区疫情多点散发，影响销售节奏。整体来看，1）中高档酒受疫情影响下滑，但产品结构继续优化。三季度公司实现白酒业务营收3.28亿元（同比下滑9.6%），其中公司核心市场西北地区受疫情影响，宴席等消费场景受损，导致三季度高档/中档产品同比分别下滑7%和24%；低档酒消费场景相对刚性，同比增长4%。整体来看，即使中高档产品增长承压，单季度公司高档产品收入占比同比仍增长2.7pct至84.2%，产品结构继续优化，渠道库存及价盘合理。2）疫情反复影响省内表现，省外市场按计划推进。三季度公司省内市场均有不同程度下滑，甘肃东南部/兰州及周边区/甘肃中部/甘肃西部同比分别下滑5%/22%/52%/34%，主要受疫情影响。公司省外市场开拓按计划推进，8月成立内蒙古品牌运营公司；单三季度省外收入同比增长18%，新增经销商22家，贡献主要增量。
　　毛利率+管理费用率承压，三季度公司净利率下滑。2022Q3公司净利率水平同比下滑15pct至0.6%，盈利能力承压主因1）受中高档酒营收下滑、成本提升等因素影响，公司三季度毛利率同-6.9pct至60.6%。2）管理费用率/税金及附加率同比分别增加6.8pct/2.3pct，费用率变动预计主要受收入下滑，管理及税金成本相对刚性的影响。
　　此外，三季度公司销售收现16.41亿元（同+6.61%），期末合同负债+其他流动负债3.12亿元（环比-0.15亿元，同比+1.19亿元）。
　　盈利预测和投资评级：作为为数不多的上市民营酒企之一，公司高管团队稳定，机制灵活、激励充分；三季度公司控股股东变更为原控股股东甘肃亚特集团，回溯公司过往发展历程，亚特集团对管理团队的干涉较少，实控人变化使得管理层可以更加专注于企业经营。
　　短期来看，公司前三季度受西北地区疫情反复的影响而承压；但长期来看，西北市场向100-300元价格带升级的趋势不改，公司未来将逐步兑现我们之前提出的“省内份额提升、次高端发力、省外泛区域化扩张”三大逻辑。8月公司成立内蒙古品牌运营公司，延续了此前的省外扩张战略，更加积极的省外布局也将为公司贡献增量。
　　在克服短期扰动后，预计公司未来仍能实现稳步增长。预计公司2022-2024年EPS分别为0.66/0.95/1.21元，对应PE分别为34/23/18倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：1）疫情反复导致消费受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。