中信证券-东方雨虹-002271-2022年三季报点评：至暗时刻体现相对竞争力-221026

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　　公司发布2022年三季报，2022年前三季度收入/归母净利润同比变化3.07%/-38.20%，单三季度收入/归母净利润同比变化-4.51%/-39.65%，好于行业内绝大多数企业。我们判断公司业绩压力在估值中已基本得以反映，明年地产业务低基数下公司收入有望重回稳定增长，且毛利率压力最大时刻已过，利润有望迎来较好弹性。维持“买入”评级。
　　▍公司发布2022年三季报，尽管单三季度收入和净利润下滑，但好于行业内绝大多数企业。2022年前三季度，公司实现收入233.79亿元，同比增长3.07%，归母净利润16.55亿元，同比下降38.20%，扣非归母净利润15.22亿元，同比下降38.34%。2022Q3，公司实现收入80.72亿元，同比下降4.51%，归母净利润6.88亿元，同比下降39.65%，扣非归母净利润6.32亿元，同比下降38.15%。
　　▍收入：符合预期，好于同行。历史上，公司Q3单季度收入较Q2往往环比下降，主要源自7-8月均为施工淡季，今年在夏季极端高温天气、局部疫情反复影响等诸多不利因素下，单三季度环比单二季度基本持平，体现出公司市占率的快速提升。9月下旬起，随着施工条件好转，从水泥出货率、沥青开工率看，需求略有恢复。
　　▍毛利率：预计Q3已是压力最大时刻。2022Q3，公司毛利率为23.81%，同比下降5.14pcts，环比下降2.13pcts。毛利率环比下降主要源自Q2公司沥青成本仍处在上行通道内（卓创资讯口径沥青全国均价：4月初3904元/吨，6月底4733元/吨），公司单三季度的原材料成本高于二季度，近期沥青价格已有小幅松动，聚醚、乳液等非沥青原材料成本已在下行通道，预计公司毛利率最差的时刻已经过去。
　　▍费用率：管控较好。2022Q3，公司期间费用率为14.17%，同比增加0.32%、环比降低0.28%，考虑到公司收入同比下降，费用率已管控较好，体现公司精准控费效果和狼性、高效的企业文化。
　　▍现金流：较去年同期明显好转。2022Q3，公司经营活动现金流净额为-9.82亿元，去年同期为-27.93亿元，同比明显好转。且公司截至三季度末应收账款较今年中期增幅不高，预计单三季度回款较好，进入四季度回款旺季，预计全年经营活动现金流量净额和净利润的匹配程度高。
　　▍防水新规利好市场容量和竞争格局。2022年10月24日，住建部发布国家标准《建筑与市政工程防水通用规范》，自2023年4月1日起实施，全部条文必须强制执行。本规范出台意味着防水行业拥有了指导行业走向高质量发展的纲领性文件，意义重大，有利于支撑市场容量提升、推动市占率向头部企业集中。公司作为防水行业规模最大的龙头，有望受益行业的提标提质。
　　▍风险因素：基建和地产需求不及预期；原材料成本大幅上涨；公司的客户回款不及预期；公司控费增效不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们判断公司业绩压力在估值中已基本得以反映，明年地产业务低基数下公司收入有望重回稳定增长，且毛利率压力最大时刻已过，利润有望迎来较好弹性。考虑到行业需求端、成本端改善不及预期，我们调整2022-2024年公司归母净利润预测至30.04/44.12/60.48亿元（原预测为42.22/54.56/69.91亿元），现价对应2022年PE为14x，具备性价比。公司近十年来PE估值中枢为27x，但考虑到宏观环境的不确定性，我们按2023年PE 20x，给予目标价33元，维持“买入”评级。