招商证券-新洁能-605111-深度报告：MOS领军者产品结构升级，光伏汽车引领未来成长-221026

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　　新洁能是国内MOS品类最齐全的公司，也是最早拥有沟槽型/SJ/SGTIGBT四大平台的本土企业之一，产品结构不断优化，SJ和SGT营收占比逐步提升，IGBT产品加速放量，并布局第三代半导体和功率IC领域，下游中汽车电子和光伏储能等中高端客户营收占比持续提升。首次覆盖，给予“增持”投资评级。
　　 MOS和IGBT全线布局的本土老牌功率厂商，业绩多年持续稳定增长。无锡新洁能成立于2013年，创始人朱袁正是国内MOS领域的先行者，公司是国内MOS品类最为齐全的公司，也是国内最早同时拥有沟槽型/超结/屏蔽栅MOS、IGBT四大产品平台的本土企业之一，产品型号超1600余款。新洁能22Q1-Q3营收13.27亿元，同比+19.53%，归母净利润3.38亿元，同比+6.71%，利润增速低于营收增速主要系公司支付了较大额度的股权激励费用，毛利率38.03%，同比-0.87pct，净利率25.51%，同比-2.75pcts。单季度来看，22Q3营收4.66亿元，同比+10.35%/环比+5.77%，归母净利润1.03亿元，同比-24.06%/环比-15.06%，扣非归母净利润1.01亿元，同比-24.86%/环比-9.52%。22Q3毛利率35.44%，同比-6.62pcts/环比-3.73pcts，毛利率下降主要系消费类产品在Q3进行促销进行一定的毛利率让步所致，净利率22.40%，同比-9.87pcts/环比-5.26pcts。
　　公司产品结构持续优化，汽车电子和光伏储能等中高端应用持续放量。从产品结构来看，2017年公司的产品结构中沟槽型MOS营收占比高达80%，22H1已降低至32%，屏蔽栅MOS占比逐年提升（2017年的11%到22H1的42%），IGBT加速放量（2020年的1%到22H1的15%），IGBT预计随着FRED产能的缓解全年占比有望进一步提升，超结MOS总体维持在10%+的水平。从客户结构来看，公司早年以消费类客户为主，22H1泛消费类和智能短距离交通应用占比进一步降低，22H1汽车电子/光伏储能/工业自动化占比已达13%/18%/36%，汽车电子在比亚迪/蔚小理/极氪/上汽/江淮/五菱等车企规模出货，在光伏储能方面已经大量供应国内80%以上的Top10光伏企业，已供货阳光电源/固德威/德业股份/上能电气/锦浪科技/正泰电源等头部企业，并成为多家龙头客户单管IGBT第一大国产供应商。
　　与国内主流代工厂保持深度合作关系，多个子公司布局封装和功率IC业务。
　　公司与华虹宏力和华润上华等厂商保持长期深度合作关系，目前已成为国内8英寸、12英寸芯片工艺平台投片量最大的半导体功率器件设计公司之一，2021年在境外和境内的代工厂展开进一步合作不断拓宽产能来源。公司多个子公司陆续完善封装能力和功率IC产品能力，全资子公司电基集成助中车规级封测产线，已通过16949认证，完成汇川、理想、BYD等客户的论证，2021年成立的金兰半导体致力于建设第一条IGBT模块封测产线，有望于2023年1月通线并应用于光伏逆变等新能源领域，控股子公司国硅集成专注于车规级功率IC，目前已覆盖20V-600V栅极驱动产品。
　　投资建议。新洁能是本土老牌MOSFET功率器件厂商，目前IGBT产品快速放量，汽车电子和光伏储能等新能源领域占比快速提升，同时公司自主布局封测产线，拓展第三代半导体和功率IC等新产品。我们预计公司22/23/24年营业收入为19.14/25.84/31.74亿元，22/23/24年归母净利润为4.57/6.28/7.9亿元，对应EPS为2.15/2.95/3.71元，对应PE为38.8/28.2/22.4倍，首次覆盖，给予“增持”投资评级。
　　风险提示：行业景气度下行的风险，下游需求不及预期的风险，产线建设和产能扩展不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。