华创证券-天味食品-603317-2022年三季报点评：收入超预期，来年余力足-221026

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　　事项：
　　 22Q3实现营业收入6.95亿元，同比+82.33%；归母净利润0.78亿元，同比+1629.31%（去年同期为0.05亿元）；净利率11.26%，同比+10.07pcts。；扣非归母净利润0.70亿元，同增3361.69%。
　　评论：
　　底料和冬调等核心品类发力，叠加渠道重启扩张，在低基数下Q3收入超预期高增。公司单Q3营收6.95亿元，同比+82.3%。分品类看，底料在低基数下同比+107.7%，其中好人家事业部表现亮眼，而侧重2B的大红袍在疫情下进度不及预期，冬调营收1.32亿，同增126%，主要系延续21年冬调、22H1小龙虾调料的成功经验，销售前置主导市场铺货节奏所致，同时猪肉价格仍处于19年以来相对低位，亦有效提振冬调需求，而川菜调料平稳增长38.5%至2.3亿元。分地区看，华中/华北/东北/华南均实现翻倍或以上增长，一方面与去年7月放弃全年目标致低基数有关，另一方面也受益于Q3省外新品导入、加大招商及渠道下沉，经销商扭转连续三个季度下降趋势，单Q3华东/西南/华北/华中/东北环增45/33/26/21/10家。分渠道看，直营商超受益于加大地推&陈列，低基数下高增317.6%，定制餐调收入同+38.4%，环比改善明显；经销商收入同+89.2%，主要受益于优商扶商策略及精细化运营。
　　成本压力有所加大，但费用及促销收缩，贡献主要盈利弹性，净利率环比持平。
　　公司Q3利润同比大幅改善，其中毛利率32.7%，同环比-0.85/-1.85pcts，主要系牛油成本仍在高位，22年4月中旬起多家牛油企业发布调价函，草根调研亦反馈Q3牛油价格普遍较H1提升8~9%。而费用节约是盈利提升主因，Q3销售费用率为12.6%，同比-11.2pcts，预计主要与渠道促销收缩、投入更精准化有关，往年为了压货，底料5送1或3送1的买赠政策转变为10送1，把费用更多投入到终端陈列和基础建设，同时亦借助空袋返利等政策拉动终端实际动销。其他费用方面，Q3管理费用率6.3%，同比+0.2pcts，财务费用率-0.4%，同比+0.67pcts，最终公司净利率11.26%，同增10.07pcts，环比基本持平。
　　全年收入进度已超预期，Q4大概率转向余力积蓄，加上经营布局逐步展开，来年势能有望延续。22年公司通过经营调整，在包袱较轻下轻装上阵顺利实现超预期增长，年内目标完成基本无虞，在此背景下市场关注焦点向来年展望切换，部分投资者担心低基数、宅家红利消退下高增无法延续，我们认为结合经营节奏、品类储备和渠道开拓三方面，来年增长基础仍然坚实，一是当下增长势头较强，Q3合同负债提至1.8亿，即便Q4收入不增长，全年仍将超额完成任务目标，故公司大概率转向主动蓄力，更好兼顾今明两年目标完成，二是外埠市场开拓计划提速，四川、河南等基地市场仍有精耕空间，目前全国40-50w网点，整体加密空间充足，此外定制餐调、大红袍等亦有望受益餐饮改善；三是粉蒸肉/老卤汁/老鸭汤等区域性潜力单品已过亿，未来可在优势区域进一步补足产品矩阵，最后考虑公司“优商扶商”政策进一步显效，费投&渠道考核持续坚持，来年展望积极，而盈利亦有望在成本回落下延续改善趋势。
　　投资建议：收入超预期，来年余力足，维持“推荐”评级。公司经营调整顺利，增长势能持续加快释放，考虑Q4主动蓄力和经营积极布局，来年势能有望延续。结合Q3收入超预期情况，我们上调22年营收增速，同时略调整22-24年EPS预测为0.42/0.53/0.63元（原预测为0.40/0.53/0.66元），对应当前股价的PE为58/47/39倍，维持目标价29元，对应23年估值50倍PE（考虑23年加回4200w股权激励费用），维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格波动；内部梳理不及预期；市场竞争加剧；食品安全等