财信证券-芒果超媒-300413-会员和运营商业务保持稳健，广告低迷致短期增长承压-221025

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　　事件：公司发布三季报，前三季度分别实现营收和归母净利润102.39亿元和16.78亿元，同比增速分别为-11.97%和-15.24%；单Q3分别实现营收和归母净利润35.24亿元和4.88亿元，同比增速分别为-6.72%和-7.80%。
　　单季度盈利水平有所下滑，销售费用率提升。前三季度公司的毛利率、净利率分别为36.41%、16.10%，较2021年同期分别减少2.34pct、0.92pct。单Q3毛利率、净利率分别为36.59%、13.29%，环比分别减少0.4pct、5.46pct；销售/管理/研发费用率分别为20.01%、3.95%、1.36%，环比分别变化5.11pct、1.04pct、-0.09pct，其中Q3广告返点的集中确认推升了销售费用占比。此外，前三季度公司经营活动现金流净额4.57亿元，同比多增1.32亿元，主要系本年经营性项目支出减少所致。
　　会员和运营商业务保持稳健，广告收入承压。前三季度芒果TV的会员、运营商、广告收入同比增速分别为7.83%、16.39%、-26.33%，上半年对应的同比增速分别为6.48%、19.31%、-31.15%。通过对比，单Q3会员收入同比有所提速，主要系《哥哥2》、《快乐再出发》、《少年派2》、《底线》等口碑佳作上线，及加强会员运营提升了会员粘性和付费率；运营商业务在省内拉新效果明显，与中国移动合作推出的“芒果卡”已在全国范围内多个省份上线；广告方面，单Q3收入环比有所修复，但受宏观经济、国内疫情等影响，整体行业受到较大冲击，CTR数据显示2022年1-8月整体的广告市场同比下滑了10.7%。
　　投资建议：考虑到国内宏观经济的弱复苏，我们预计短期公司广告收入面临一定压力，但中长期而言，公司在保持综艺制作优势的同时、
　　不断加大剧集投入，有望促进会员用户规模和付费率的提升。后续关注正在录制的《妻子的浪漫旅行6》、《姐姐3》和《哥哥2》的系列衍生综艺等优质内容的上线节奏。预计公司2022年/2023年/2024年营收分别为138.88亿元/153.83亿元/165.46亿元，归母净利润分别为17.90亿元/21.25亿元/23.04亿元，EPS分别为0.96亿元/1.14亿元/1.23亿元。
　　以2023年为基准，给予25-28倍PE，对应合理价格区间28.50-31.92元。维持公司“买入评级”。
　　风险提示：政策监管风险；宏观经济疲软；广告及会员增长不及预期。