中信证券-依依股份-001206-2022年三季报点评：收入稳健增长，盈利持续修复-221026

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　　2022Q3，公司营业收入/归属净利润/扣非归属净利润4.1亿/0.6亿/0.5亿元，同比+10.3%/+42.6%/+6.0%。21Q2海运拥堵发货延迟导致季度收入增速波动，我们测算，剔除延迟发货影响，2022Q2/2022Q3收入增速约为29%/20%。我们测算剔除新工厂折旧摊销影响，2022Q3扣非净利润同比增加15%以上。老客户去库影响减弱、新客户逐步放量、海外市场不断拓展，我们预计公司22Q4及明年收入增长环比有望提速。2022Q3综合毛利率/扣非净利率15.3%/11.0%，随着提价全面落地和原材料价格见顶回落，公司扣非净利率有望继续修复。
　　▍Q3业绩符合预期。2022Q1-Q3，公司实现营业收入/归属净利润/扣非归属净利润11.4亿/1.3亿/0.9亿元，同比+20.8%/+22.5%/-8.2%；对应2022Q3公司营业收入/归属净利润/扣非归属净利润4.1亿/0.6亿/0.5亿元，同比+10.3%/+42.6%/+6.0%。2022Q1-Q3，受益于人民币贬值，公司实现套期保值收益约1400万元、汇兑收益约4000万元。我们测算剔除新工厂折旧摊销影响，公司2022Q3扣非净利润同比增加15%以上。
　　▍发货节奏导致季度业绩增速波动，海外市场拓展不断推进。2022Q3公司营业收入增速环比放缓，主因为去年海运拥堵导致2021Q2约3000万元货物于2021Q3发货，还原2021Q2延迟发货影响后，2022Q2/2022Q3收入增速约为29%/20%。2022Q3，公司老客户如沃尔玛、petsmart仍在去库过程中，采购下降，但亚马逊、佳蓓露、Target、ITO等客户采购维持高增长；此外巴西、韩国等新拓展客户开始放量。凭借客户和产品优势，2022/1-2022/8，公司宠物一次性卫生护理用品的出口市占率达38.5%。2022Q1-Q3，公司无纺布收入2800万，同比下降，主因为公司业务增长，增加了无纺布自用比例、减少了对外出售；个人一次性卫生护理用品业务近3000万元，同比下降，主因为消费疲软、竞争加剧，公司战略性减少投入。
　　▍提价全面落地叠加原材料价格见顶回落，扣非净利率环比有望持续改善。
　　2022Q3，公司综合毛利率15.3%，环比+2.1pcts，同比-2.9pcts，净利率/扣非净利率15.0%/11.0%，环比+2.6/+2.0pcts，同比+3.4/-0.4pcts。2022Q3，公司盈利能力同比承压，主因为：1）原材料绒毛浆和高分子采购均价同比+35%/+27%；2）河北新工厂已竣工，2022Q3新增折旧摊销约500万元。但环比来看，公司盈利能力已有改善，主因为：1）产品调价落地；2）受益于人民币贬值。老客户去库影响减弱、新客户逐步放量、海外市场不断拓展，预计公司22Q4及明年收入增长环比有望提速；随着提价落地和原材料价格见顶回落，公司扣非净利率有望继续修复。
　　▍风险因素：原材料、汇率价格波动；竞争加剧；老客户流失；海外需求下滑超预期；老客户去库时间超预期；新客户开拓不及预期；新增产能投放不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到公司开拓新客户逐渐放量及受益于人民币贬值，上调2022-2024年营业收入预测为15.5亿/18.3亿/21.1亿元（原预测为15.4亿/17.9亿/20.7亿元），人民币贬值、提价落地、原材料价格见顶回落，公司利润率有望逐渐修复，上调归属净利润预测为1.7亿/2.0亿/2.3亿元（原为1.5亿/1.8亿/2.1亿元）。公司为宠物一次性卫生护理龙头企业，客户资源优质，有望享受行业发展红利，参考宠物公司出口业务20-30倍PE估值，给予2022年25倍PE，目标价32元，维持“增持”评级。