国金证券-天山铝业-002532-一体化成本优势显著，打造电池箔第二增长极-221025

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　　投资逻辑
　　电解铝龙头企业，一体化成本优势显著。公司在新疆建有120万吨电解铝产能，已形成铝土矿-氧化铝-电解铝-高纯铝/动力电池铝箔的上下游一体化布局，同时在疆内配套自备电厂和预焙阳极。电力、预焙阳极及氧化铝自给率接近100%，测算得公司一体化具备约2500-3000元/吨成本优势。
　　电解铝：盈利底部，或迎较大边际改善弹性。
　　短期：供应端上半年大量新投及复产产能驱动国内产量持续增加，受Q4云南电力紧张影响，短期内供应增量较小；需求端年内地产行业的疲软持续对上游形成拖累，铝加工产品出口同比大幅增加叠加新能源领域高增长对国内需求形成托底。当前供需双弱背景下行业吨铝利润处于历史低位。
　　中期：国内供应端即将触及供给侧改革确立的4500万吨产能天花板，需求端传统领域或迎边际改善，新能源领域增量贡献确定性强。国内外供应干扰持续演绎下，预计23-24年电解铝行业供需紧平衡，铝价有望维持高位，行业吨铝利润具备较大改善弹性。
　　高纯铝：需求平稳增长，低成本产能持续扩张。公司引入日本成熟团队，采用能耗极低的偏析法生产高纯铝，较传统的三层液电解法具有成本低、污染小的特点。在行业需求平稳增长的同时，通过成本+工艺壁垒巩固行业地位。随着公司扩产项目推进，预计公司22-24年高纯铝出货量4/7/9万吨。
　　电池铝箔：一体化+团队+设备优势保障产能快速落地，受益行业高增长。
　　受益于下游动力电池及储能应用增长，全球电池铝箔需求高增。供应端受限于设备及认证壁垒，产能放量相对较慢，预计22-23年行业供需紧平衡。
　　公司通过技改+新建方式建设电池铝箔产线，总规划22万吨产能，预计23-24年出货量分别为5/15万吨。友商扩产周期普遍在两年及以上，公司通过团队+设备优势保障产能快速落地，通过一体化构筑成本+工艺壁垒。
　　盈利预测&投资建议
　　预测22-24年归母净利34.8/44.3/49.9亿元，同比-9.2%/+27.4%/+12.4%；实现EPS分别为0.75/0.95/1.07元，对应PE分别为9/7/6倍。给予23年业绩11倍估值，目标价10.48元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险
　　项目进度不及预期、铝价波动、需求不及预期、股东减持、限售股解禁。