太平洋证券-稳健医疗-300888-医疗业务延续稳健增长，剔除股权激励利润增速亮眼-221025

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　　事件：公司发布2022年第三季度报告，22Q1-Q3营收同增31.3%至76.4亿元，归母净利润同增13.2%至12.5亿元，扣非净利润同增21.1%至11.5亿元。单Q3营收同增41.2%达到24.8亿，归母净利润同增4.2%至3.6亿，扣非净利润同增2.1%至3.3亿元。
　　剔除防疫相关后医疗业务增速稳健，疾控/非疾控收入同增68%/40%。22Q1-Q3收入同增56.8%至48.3亿，其中并购三家公司贡献4亿收入（单Q3贡献3.1亿收入）。22Q1-Q3（1）分产品，疾控防护产品同增68%，增速环比持续提升；其他非疾控产品同增40%，其中高端敷料同增超3倍，手术感控产品同增22%，传统护理产品同增13%。（2）分渠道，国内医院渠道同增163%，C端（药店和电商）同增39%，海外业务在高基下同比下降。得益于品牌知名度和美誉度的提升，C端尤其是电商发展迅速，单Q3新增200万粉丝（同增26%），截至9月底医疗电商粉丝近1200万。
　　消费品业务略受疫情影响有所波动。22Q1-Q3收入同增1.6%至27.4亿，毛利率同增0.6pct，单Q3收入同减5.5%至8.6亿主要系疫情反复影响线下门店销售。22Q1-Q3（1）分产品，棉柔巾收入同比持平，毛利率同增1pct，卫生巾/婴童服装/成人服装及其他纺织消费品收入同增5%-8%，婴童用品和其他无纺品收入同比下降。（2）分渠道，线上端，传统电商收入同比持平，官网小程序和APP等自有平台收入正增长；线下端，商超渠道拓展顺利，收入同增33%，我们预计线下局部地区受疫情影响有所下滑。截至三季度末，全棉时代全域会员约4200万，门店数达到339家（加盟24家），较去年年底新开34家。
　　精简SKU降本增效持续推进，剔除股权激励利润增速亮眼。利润角度看，Q1-Q3扣非净利率下降1.3pct至15%，主要系毛利率受海外需求下滑，同比下降1.2pct；单Q3毛利率同比提升5.2pct，主要系产品结构的变化，如毛利率较高的高端敷料占比提升，N95口罩在规模效应下的毛利率提升。在精简SKU、人员结构优化提升人效下，单Q3销售费用率同比-5.3pcts，降本增效效果显著。剔除股权激励费用后，公司Q1-Q3归母净利润同增21.4%至13.2亿，单Q3归母净利润同增近8%至3.8亿。
　　外延拓展打开成长天花板，巩固医疗耗材龙头地位。公司上半年完成对隆泰医疗、平安医械和桂林乳胶的收购，通过外延并购补充公司产品线。隆泰医疗完善高端敷料产品；平安医械补充穿刺类产品；桂林乳胶弥补了乳胶手套尤其是外科手套产品的短缺。在5月对隆泰并表，7月对桂林乳胶和平安医械并表，我们预计截至三季度末，三家公司收入贡献4亿元，利润贡献约4000万，其中单Q3贡献3.1亿元，预计未来有望保持双位数以上的增长。
　　医疗&消费双轮驱动，增长空间广阔。公司的医疗&消费板块协同发展，在医用敷料领域处于领先地位，并通过外延并购丰富业务类型和产品矩阵。短期来看，疫情反复下公司医疗业务稳步增长，消费品业务的品牌力和渠道力提高下稳步增长，降本增效和精简SKU持续推进，成效显著。中长期看，低值耗材市场空间广阔，公司通过外延收购提高市场竞争力，在产品、渠道和品牌方面形成协同，巩固了医疗耗材领域的龙头地位，有助于公司打造一站式医疗耗材平台；消费品的品牌力和渠道力提高下带动收入业绩稳步增长。
　　盈利预测与估值：预计2022-2024年净利润15.55亿/18.61亿/21.83亿，对应估值18.62x/15.56x/13.26x，考虑到公司品牌力渠道力提升，并购进程顺利打开医用耗材增长，精简SKU促进降本增效，长期高质量增长可期。给予“买入”评级，维持目标市值在380-390亿，强烈推荐。
　　风险提示：新冠疫情影响消费，行业竞争加剧，品类拓展风险，医疗耗材业务协同不及预期等