国金证券-华润啤酒-0291.HK-收购金沙酒业，双赋能或打开中长期空间-221026

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　　事件
　　公司10月25日公告，全资子公司华润酒业订立协议，拟收购金沙酒业55.19%股权，总交易对价约123亿人民币（10.3亿用于增资认购4.61%新股+112.7亿用于购买50.58%旧股），资金来源为内部资源+外部融资。
　　经营分析
　　收购估值较合理，资金压力不大。金沙位于贵州茅台镇上游的金沙县，产能正持续扩张。21年销售收入60亿元（在酱酒中规模仅此于茅台、习酒、郎酒、国台），其中：摘要定位高线次高端，占比约62%；金沙回沙定位中高档。金沙酒业税后净利21年为13.1亿元（同比+113.8%）；22H1为6.7亿元（同比有增长），22H2受疫情、行业周期影响承压，但预计22年销售额仍有增长。此次收购对应21年市盈率为17倍，我们认为，酱酒热处于去泡沫阶段，行业估值逐步回归理性，公司收购的时机、估值均较合理。收购资金大部分来源是自有资金，少部分来自低息外部融资（短期是并购贷款，后续会用债券替换）。
　　华润酒业为啤白之间的赋能平台，正在建立1+n运作模式（1个全国白酒品牌+2-3个区域品牌，品牌间独立），21年已收购山东景芝40%股权，未来会继续寻求合适的投资机会（包括全国性光瓶酒、一些区域白酒）。我们认为，双赋能体现在：
　　对于白酒业务而言：1）华润啤酒21年约1.4万名经销商，400多万个终端；面向高端餐饮、夜场的大客户22年共1000多家，25年希望达成3000家，渠道赋能有望加速白酒全国化。2）华润作为央企，可为金沙建立更完善的激励机制、绩效管理体系，打造更专业化的高端酒运营团队，进一步提升组织能力。3）啤酒由于保质期短、周转快，酒企常具备较强的库存管理能力。当前酱酒渠道库存偏高，华润可为白酒的数字化、库存管理提供优秀经验。
　　对于啤酒业务而言：白酒的营销、品鉴会模式值得啤酒高端化借鉴，原有大客户若代理白酒也将获得更丰富的产品选择、更丰厚的渠道利润。
　　盈利预测及投资建议
　　我们认为，华润啤酒短期高端化+经营效率提升利润弹性，中长期跨品类将进一步打开空间。暂不考虑金沙并表影响，预计22-24年收入增速9%/8%/8%，归母利润增速-9%/30%/24%（剔除土地补偿款、关厂后的归母净利增速为18%/30%/24%），对应EPS分别为1.30/1.68/2.08元；对应PE分别为32/24/20X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情影响超预期/高端化进度低预期/行业竞争加剧/原材料上涨过快风险