中信证券-上海家化-600315-2022年三季报点评：营收增速迎拐点，盈利能力显著优化-221026

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　　营收增速迎拐点，盈利能力显著优化。局部疫情反复的影响逐步减弱，特渠变动对营收的拖累已充分得到反映，基于公司深厚的研发底蕴及立体全面的品牌矩阵，看好公司未来发展潜力。给予公司2023年28xPE，对应目标价34元，维持“增持”评级。
　　▍营收增速迎拐点，盈利能力显著优化。公司2022年前三季度实现营业收入53.54亿元/-8.17%，归属净利润3.13亿元/-25.51%，净利率5.85%/-1.36 pcts，扣非归属净利润3.68亿元/-22.34%，扣非净利率6.88%/-1.26 pcts，经营性现金流量净额7.58亿元/-22.67%；3Q22单季度实现营业收入16.39亿元/+1.17%，归属净利润1.56亿元/+15.55%，净利率9.49%/+1.18 pcts，扣非归属净利润1.68亿元/+17.91%，扣非净利率10.23%/+1.45 pcts。
　　▍护肤业务战术收紧，个护家清稳健增长，母婴业务线上高增。①护肤（佰草集、玉泽、典萃、高夫、双妹、美加净）业务三季度整体收紧，但布局日臻完善、趋势向好：3Q22，护肤业务单季收入为4.53亿元，同比-15%。其中，玉泽营收同比-8%，若剔除超头影响实现营收同比+5%，且在CS渠道实现超30%同比增长，玉泽保湿霜月销破3万，品牌复购率提升至44.6%，创历史新高；佰草集营收同比下滑15%，主系百货渠道压力较大，但电商渠道已实现个位数增长，佰草集京东同比+57%，抖音同比增长超1000%，新太极、双石斛系列新客率分别超75%、70%，品牌复购率提升至43.4%；高夫三季度实现高个位数增长，在抖音男士排位升至第三；美加净三季度同样实现高个位数增长，加速布局快手、拼多多等新渠道。②个护家清（六神、家安）稳健增长，六神表现尤为亮眼：3Q22单季收入为6.67亿元，同比增长超30%。其中，六神品牌同比大增超+30%，已通过多场景教育吸引更多年轻顾客，在品牌高端化、年轻化、全季化做出重大突破，2021年上新的菁萃沐浴露已成六神天猫旗舰店销量最高的产品系列，推动2022年前三季度天猫平台沐浴露销量同比增长近40%；家安布局“餐具净”“内衣净”细分护理领域，三季度电商B2C餐具类份额提升100%，品牌实现高个位数增长。③母婴业务线上高增，线下拖累：3Q22，母婴业务单季营收4.6亿元，同比-5%。启初品牌总体同比个位数下降，其中商超渠道同比两位数下降，电商渠道同比实现两位数增长。报告期内，启初重点推出青蒿舒缓系列，通过种草活动实现天猫流量大幅提升，新品复购率达老品3倍，已成宝宝护肤Top2品牌。
　　▍线上电商走出局部疫情反复的影响，线下业绩已恢复增长。①线上恢复趋势明显，并积极进行多平台布局、达人矩阵建设和精细化运营：3Q22，公司线上渠道实现营收5.04亿元，同比-6%。其中国内电商业务已经逐渐摆脱了上半年局部疫情反复的影响，三季度单季营收2.74亿元，同比持平；若剔除超头影响，电商业务同比增长约9%。2022年9月，公司新开启初、典萃自播业务，加速度过冷启动，并与多位头部MCN、KOL合作，四季度加力达播；特渠业务三季度单季营收1.19亿元，同比-8%。特渠业务受平安寿险改革的影响，连续四季度同比大幅下滑，本季度跌幅已显著收窄。②线下业务恢复增长，全域CRM 9月上线：3Q22公司线下营业收入11.35亿元，同比+6%。其中，商超渠道三季度营收6.68亿元，同比+18%；CS渠道三季度营收0.66亿元，同比低个位数下降；百货渠道三季度营收1.19亿元，同比约-30%。家化全域CRM系统于9月成功上线，助力国庆为线下百货导入客流，并为“双十一”进行多场景规划，提升运营效率。
　　▍主动控费下盈利能力改善，度过局部疫情冲击：①产品结构变化导致公司毛利率小幅下行：2022年前三季度，公司毛利率为58.19%/-1.68 pcts；3Q22单季度毛利率为54.28%/-1.96 pcts。毛利率下行主要受产品结构变化影响，2022年前三季度护肤品类营收占比23%/-7 pcts，而个护家清占比45%/+7 pcts。因个护家清产品相较护肤品类毛利率较低，导致公司口径毛利率下行。②压力下主动控费，销售、管理费用双降助力净利率提升：公司因局部疫情反复错过夏季销售高峰，三季度进入战术收缩。3Q22，公司销售费用率为31.49%/-3.63 pcts，管理费率11.63%/-2.01 pcts，两项费率合计43.12%/-5.64 pcts。在良好的费用管控下，公司在毛利下行的背景下实现了净利率的提升，3Q22净利率9.49%/+1.18 pcts，扣非净利率10.23%/+1.45 pcts。③运营能力持续优化：2022年前三季度，公司经营性现金流净额为7.59亿元/-22.67%；3Q22，公司经营性现金流净额达3.23亿元/+2.04%，三季度改善明显。截至2022年9月30日，公司存货周转天数为110.49天/-3.57天，存货周转同比优化；应收账款周转天数为56.73天/+4.35天，应付账款天数为99.05天/+0.70天，账期整体略有延长，主因系二季度受局部疫情反复的影响严重。
　　▍风险因素：局部疫情反复超预期；公司新品销售不达预期；新锐品牌分流；公司营销投入侵蚀业绩。
　　▍投资建议：2022Q3公司营收增速迎拐点，盈利能力显著优化。局部疫情反复的影响逐步减弱，特渠变动对营收的拖累已充分得到反应，基于公司深厚的研发底蕴及立体全面的品牌矩阵，看好公司未来发展潜力。基于三季度盈利能力明显改善，我们维持2022/23/24年收入预测为75.70/86.29 /94.91亿元，上调2022/23/24年净利润预测至5.68/8.23/8.74亿元（原预测为4.74/8.23/8.71亿元），综合考虑美妆行业主要可比公司（华熙生物、贝泰妮、丸美股份等）2023年31x PE平均估值水平（Wind一致预期），并考虑到公司受局部疫情反复的影响较大且个护品类占比较高，给予一定估值折价，故给予公司2023年28x PE，对应目标价34元，维持“增持”评级。