中泰证券-国电电力-600795-量价齐升助力盈利超预期，光伏亮眼转型提速-221025

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　　事件：公司发布2022年三季度报告，三季度内实现营业收入551.18亿元，同比增长26.10%；实现归母净利润27.20亿元，同比上升351.08%；实现扣非归母净利润18.52亿元，同比上升165.59%。前三季度实现营业收入1462.76亿元，同比增长22.25%；实现归母净利润50.15亿元，同比上升169.10%；实现扣非归母净利润39.31亿元，同比上升635.29%。
　　点评：
　　火电量价齐升，盈利能力持续修复。2022年第三季度，公司合并报表口径完成发电量1394.98亿千瓦时（同比+3.30%），上网电量1325.55亿千瓦时（同比+3.11%）；市场化交易电量占上网电量的90.43%；平均上网电价423.31元/千千瓦时（同比+28.23）。2022年前三季度，公司合并报表口径完成发电量3550.30亿千瓦时（同比+3.01%），上网电量3373.17亿千瓦时（同比+2.93%）；市场化交易电量占上网电量的92.04%；平均上网电价435.39元/千千瓦时（同比+25.47%）。
　　三季度受全国区域局部高温缺电影响，火电发电量同比大幅增加。同时新能源装机容量增加，发电量同比增加。市场化交易量占比提升推动平均上网电价提高，增厚了电力收入，三季度净利环比增长114.16%。煤价延续高位震荡趋势，公司背靠国家能源集团，与煤炭龙头中国神华具有协同效应，煤电一体化优势显著。
　　宁夏区域相关资产交割完成，持续优化资产结构。据公司公告，截至9月30日，公司完成向国家能源集团宁夏公司转让公司所属宁夏区域相关资产及收购国家能源集团所持大渡河公司11%股权所属相关标的资产的交割。转让8家控股子公司增厚了公司三季度归母净利润，前三季度公司投资收益达20.50亿元。2021年公司宁夏区域资产综合盈利水平较低，剥离后有助于改善盈利水平。此外，完成收购后对大渡河持股达80%，进一步加强对大渡河流域下属水电站的控制，公司得以优化资产结构，不断提升资产价值。
　　现金流水平较好，风光持续推进。公司现金流同比实现大增，2022年前三季度公司经营性净现金流390.9亿元，同比增长94.8%，一方面是销售收入同比增加，此外，公司收到的留抵退税同比增加所致。截至2022年9月30日，国电电力合并报表口径控股装机容量9557.097万千瓦，其中：火电7083.50万千瓦，水电1495.66万千瓦，风电745.93万千瓦，光伏232.007万千瓦。三季度光伏项目投产加速，新增装机80.95万千瓦。从发电量来看，公司三季度实现风电发电量34.08亿千瓦时，同比增长10.62%；实现光伏发电量8.57亿千瓦时，同比增长625.15%。
　　公司持续在优质风光资源区布局新能源装机，随着装机陆续并网，未来有望长期保持稳定增长。
　　维持“买入”评级：公司作为国内装机规模前列的发电企业，未来在火电市场化交易电量占比继续提升以及煤炭长协保供力度加大的背景下，公司主要的火电业务有望扭亏。同时，公司大力转型新能源，随着“十四五”期间风光新能源装机35GW的逐渐落地，将为公司贡献新的业绩增量。考虑到公司装机结构调整、长协煤覆盖率上升以及市场交易电量提升，调整盈利预测。预计2022-2024年公司营业收入分别为1841.34、1909.29、2030.17亿元（原预测分别为1865.22、1976.44、2089.86亿元），分别同比增长9.48%、3.69%、6.33%。归母净利润分别为61.23、74.93、90.62亿元（原预测分别为56.84、77.63、92.92亿元），分别同比增长431.82%、22.37%、20.93%；EPS分别为0.34、0.42、0.51，对应PE分别为13.95、11.40、9.43倍。维持公司“买入”评级。
　　风险提示：煤价持续高位风险、政策落实情况不及预期、新能源装机投产不及预期、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。