华泰证券-汤臣倍健-300146 - Q3经营有所恢复，期待持续改善-221026

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　　Q3经营有所恢复，期待持续改善公司发布三季报，22Q1-3营收/归母净利/扣非净利61.6/14.8/14.1亿，同比+2.2%/-10.9%/-9.8%；22Q3营收/归母净利/扣非净利19.4/4.3/3.4亿，同比+5.9%/+48.6%/+7.2%，业绩表现符合前次预告（预告Q3归母净利同比+25%~+55%，扣非净利同比-14.8%~+15.5%）。伴随外部环境趋稳，Q3收入同比增速较上半年有所改善，线下动销有所恢复；渠道结构优化之下，Q3毛利率/扣非净利率同比+1.1/+0.2pct，盈利能力小幅改善。22年公司管研产销多维“提质”基调不变，期待后续品宣投放成果转化、经营改善延续；中长期来看，公司持续强化全品类产品矩阵优势，线上线下一体化变革成效有望显现。预计22-24年EPS 0.85/1.16/1.39元，参考可比公司23年PE均值18x（Wind一致预期），给予23年18x PE，目标价20.88元，“买入”。
　　Life-Space保持快速增长，线上渠道持续提升竞争力
　　分品牌，22Q1-3汤臣主品牌/健力多/Life-Space国内/LSG境外收入分别为34.6/10.2/2.5/5.8亿，同比-5.0%/-12.2%/+53.3%/+16.2%；其中22Q3汤臣主品牌/健力多收入11.0/2.8亿，同比+1.8%/-7.8%，增速较22Q2（主品牌/健力多同比-7.9%/-13.8%）有所改善；Life-Space国内收入0.8亿，同比+61.7%，主要系公司持续加大资源投入、加速全渠道扩张及资源配置，LSG境外收入2.0亿，同比+4.2%。分渠道，22Q1-3境内业务线上/线下营收同比+4.0%/-3.9%，线上渠道表现更为突出，线上收入占境内收入比例同比+1.7pct；同时伴随外部环境趋稳，境内线下业务经营亦有望改善。
　　渠道结构优化支撑毛利率向上，Q3毛利率/扣非净利率同比+1.1/+0.2pct22Q1-3公司整体毛利率同比+2.0pct至68.8%（22Q3同比+1.1pct），主要系产品和渠道结构优化（线上直营收入占比提升且毛利率提升）。22Q1-3销售费用率同比+6.7pct至33.9%（22Q3同比+1.7pct），主要系公司持续加大新电商渠道布局和广告费投、抬升品牌势能，且启动主品牌钙和多种维生素两大基础营养品类冲冠战略；22Q1-3管理费用率同比+0.6pct至5.3%（22Q3同比-0.5pct）；22Q3非经常性损益0.9亿（21Q3为-0.3亿），主要为处置长期股权投资取得的投资收益；最终22Q1-3扣非净利率同比-3.1pct至22.9%，22Q3扣非净利率同比+0.2pct至17.8%。
　　期待外部环境向好及多维变革带来经营持续改善，维持“买入”评级
　　考虑到外部环境仍具有一定不确定性，我们小幅下调盈利预测，预计22-24年EPS 0.85/1.16/1.39元（前次1.03/1.28/1.52元），给予23年18x PE，目标价20.88元（前次22.66元），维持“买入”。
　　风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全风险。