招商证券-天味食品-603317-单品发力费用收缩，业绩持续高增-221025

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　　公司Q3收入/归母净利润分别同比+82.3%/+1629.3%，收入端延续高速增长，业绩超预期。公司今年收缩空中广告费用转入线下，优商扶商并强化渠道管控，发力大单品份额不断提升。Q4任务有望提前达成，轻装上阵为明年持续增长蓄力。行业整体竞争趋缓，我们认为公司在行业调整阶段率先理清历史问题，主动改革持续投入，竞争优势有望放大。当前公司正处于势能向上阶段，估值虽略高但有望快速消化。我们给予22-24年EPS预测0.43、0.54、0.71元，给予23年55X估值，目标价29.7元，维持“强烈推荐”评级！
　　 Q3业绩超预期，收入延续高增长。天味食品发布业绩预告，公司前三季度实现收入19.09亿元，同比+36.58%，归母净利润2.44亿元，同比+204.76%，扣非归母净利润2.16亿元，同比+240.33%。其中Q3收入6.94亿，同比+82.33%，归母净利润0.78亿，低基数下同比+1629.31%，扣非归母净利润0.70亿，同比+3361.69%，业绩超预期。公司Q3现金回款8.33亿元，同比+100%，快于收入增速。经营性净现金流2.88亿，同比大幅增加3.7亿，主要系公司收到的现金增加，以及支付的费用减少所致。Q3合同负债1.76亿，环比Q2增加1.1亿，主要系疫情影响下部分产品发货受阻。公司渠道库存2个月内，部分终端仍有缺货情况。
　　成本+促销毛利率略下降，广告减少费用率大幅降低。公司Q3毛利率32.7%，同比下降0.8pct，环比下降1.8pcts，主要系三季度加大搭赠促销力度及成本上涨所致。销售费用率23.8%，同比下降11.2pcts，主要系Q3广告费大幅收缩，管理费用率6.2%，同比提高0.2pct。得益于费用率下降，公司Q3归母净利率11.3%，同比提高10.1pcts，环比持平。
　　底料+冬调增速较快，核心以外区域快速成长。分业务看，公司Q3火锅底料/川菜调料分别同比+107.7%/+38.5%，底料高增主要系基数较低及家大促销经销商积极备货，香肠腊肉调料受益于渠道提前备货，同比+126%。分渠道看，经销商/电商分别同比+89.1%/+86.3%，定制餐调有所恢复，同比+38.4%，有所恢复。分区域看，两大核心区域西南/华东分别同比+56.7%/+21.5%，华中/华北分别同比+179.1%/+13946.1%，低基数下实现高增长。经销商数量看，Q3末公司经销商共3662个，环比增加134个。
　　 Q4及明年展望：Q4旺季底料+冬调齐发力，渠道良性明年增长可持续。当前终端动销看流通端恢复较好，商超仍有压力。公司今年费用上收窄空中投放费用转而加大地推力度，对渠道友商扶商，增加大商支持力度，强化库存管理力度，注重大单品市占份额的提升。上半年战略单品小龙虾料放量，Q3积极布局冬调并延伸至全国，Q4旺季随着动销恢复+渠道费用支持，底料及冬调有望持续发力。值得注意的是，当前猪肉价格仍相对较高，若持续上涨或对冬调销量有所影响。今年公司好人家事业部完成进度较快，全年有望超额完成任务，大红袍仍在追赶全年任务，定制餐调承压，整体完成激励目标15%增长确定性较高，年底预计渠道将保持较低库存良性状态，为明年的持续增长奠定基础。
　　投资建议：Q3延续单品策略，业绩持续超预期，渠道良性明年增长可期，维持“强烈推荐”评级。公司Q3收入/归母净利润分别同比+82.3%/+1629.3%，收入端延续高速增长，业绩超预期。公司今年收缩空中广告费用转入线下，优商扶商并强化渠道管控，发力大单品份额不断提升。Q4任务有望提前达成，轻装上阵为明年持续增长蓄力。行业整体竞争趋缓，我们认为公司在行业调整阶段率先理清历史问题，主动改革持续投入，竞争优势有望放大。当前公司正处于势能向上阶段，估值虽略高但有望快速消化。我们给予22-24年EPS预测0.43、0.54、0.71元，给予23年55X估值，目标价29.7元，维持“强烈推荐”评级！
　　风险提示：需求恢复不及预期、经营改善不及预期、行业竞争再度恶化持续