东方证券-味知香-605089-首次覆盖报告：渠道产品齐发力，受益预制菜高景气-221025

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　　预制菜行业方兴未艾，BC两端加速渗透。半成品菜是经过洗、切及配制加工等处理后可直接进行烹饪的预制菜品，具备便捷、新鲜、健康等特点。在B端，预制菜不仅有利于解决中餐标准化困难的痛点，更能够通过减少人工、提高出餐速度满足餐厅降成本诉求；在C端，随着生活节奏加快、家庭小型化，预制菜能够满足节省时间、消费升级的需求。竞争格局方面，行业进入门槛不高，不同玩家禀赋各异，预计长期来看难以走向高度集中，细分品类和细分渠道或存多样化机会。
　　预制菜先行者深耕华东，保持稳健较快增长。味知香是行业领先的半成品菜生产企业之一，以“味知香”和“馔玉”两大品牌分别面向零售渠道和餐饮渠道。公司销售主要覆盖江浙沪地区，未来将进一步拓展重庆成都武汉等全国市场，2021年华东地区收入占比96%。公司2021年收入和归母净利润为7.65亿元和1.33亿元，2016年-2021年复合增速分别达到21%和26%，2021年净利率17.3%，近年呈稳中提升态势，盈利能力在速冻行业中突出。
　　产品矩阵丰富，紧贴市场推陈出新。公司产品主要包括肉禽类和水产品类半成品菜，2021年收入分别占比70%、26%，在售SKU超过300个，新品研发紧跟市场需求，在深耕现有品类半成品菜产品的基础上，开发高端火锅食材、各地特色美食、火锅底料及调料包等全新品类产品，致力于从半成品原料加工企业升级成为餐桌美味解决方案的提供商。
　　重点发展加盟模式，零售餐饮并驾齐驱，立足江浙沪辐射全国。2021年公司加盟店/零售经销店/餐饮经销店收入占比分别为52%/17%/30%，着重发展加盟模式，至2021年底已有1319家，加盟店有利于打造品牌力、可复制性强，有助于公司全国化布局。同时公司也在积极开拓餐饮渠道，2021年已有389家批发经销商，以“馔玉”品牌专门服务于餐饮、团餐等客户。
　　预制菜行业空间广阔，公司凭借渠道和产品优势有望充分享受行业高景气红利，我们预测公司2022-2024年EPS分别为1.52/1.96/2.58元，根据可比公司给予2022年39倍PE，对应目标价59.28元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料价格大幅上涨；餐饮需求复苏不及预期；预制菜行业竞争加剧；新品推广不及预期；食品安全问题等。