中信证券-新巨丰-301296-投资价值分析报告：无菌包装内资龙头，加速引领国产替代-221025

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　　国内无菌包装行业逐步打破外资垄断局面，公司凭借技术、成本、产能三大优势引领国产替代大势，大客户供应份额迅速提升驱动高成长，新客户拓展提供业绩超预期空间。结合PE和DCF估值方法，给予目标市值72亿元，对应2023年23x PE，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍公司概况：公司成立于2007年，是全国50亿包以上无菌包材销售量中唯一内资控股企业，主营无菌包装材料的研发、生产及销售，产品涵盖枕包、砖包及钻石包，主要客户包括伊利、新希望乳业、王老吉、辉山乳业等知名企业。公司2014-2021年营业收入/归母净利润CAGR达+20%/+20%，2021年营业收入/归母净利润达12.4亿/1.6亿元，同比+22%/-7%。
　　▍行业分析：外资占据主导地位，国产替代有望加速。根据益普索数据，2019年中国无菌包装消费量增长至930亿包，2017-2019年CAGR为7.7%，人均消费量仍处在较低水平。无菌包装属中高端食品包装，多应用于液态奶产品，2020年我国用于液态奶的无菌包装使用数量约为965亿标准包，随着我国常温奶市场规模的持续扩张，作为上游配套的无菌包装市场规模也将呈现持续扩张，我们预计2023年中国无菌包装销售规模超过175亿元。竞争格局上，全球无菌包装被利乐集团垄断近70年，利乐公司在中国常温液态奶无菌包装行业市占率超过60%，但随着2016年利乐公司受到反垄断处罚后，国产替代进程加速，内资无菌包装快速发展，新巨丰凭借高质量的产品及相对较低的成本，2020年市占率提升至9.6%。
　　▍竞争优势：工艺比肩外资、价格低、客户优质。公司是为数不多的能够规模化生产无菌包装的本土企业，经过15年的发展，已在原材料适配、生产技术及工艺上均可比肩外资企业。公司产品良品率高、退换货率低，且能适配行业内绝大部分灌装机器，2018-2021年公司无菌包装的良品率由96.55%提升至97.86%，退货率/换货率下降至0.36%/0.12%。公司作为本土制造业企业在成本管控上显著优于外资企业；且产品结构以毛利率较高的枕包为主，2021年公司无菌包装价格约低于外资销售价格的8%~9%，产品具备明显性价比。目前公司产品已经吸引了包括伊利、新希望乳业等优质大客户，且2019年-2021年平均每年新增9家客户，随着国产替代的加速，预计公司在优质大客户的供应份额仍将提升，并能吸引更多优质客户。
　　▍未来展望：募投助力产能扩张，丰富产品谱系。公司拟使用5.4亿募集资金投资四个项目：1）50亿包无菌包装材料扩产项目，该项目有助于帮助公司突破产能瓶颈，扩大收入规模；2）50亿包新型无菌包装片材材料生产项目，该项目能帮助公司产品增添更多应用场景，拓宽产品谱系；3）研发中心（2期）建设项目，该项目有助于公司培养自主研发、自主创新的能力；4）补充流动资金，能有效满足公司经营规模迅速扩张所带来的资金需求，并改善财务结构。
　　▍风险因素：大客户依赖度高的风险；公司第一大客户曾为关联方的风险；无菌包装市场竞争加剧的风险；无菌包装行业需求增速放缓的风险；无法适配灌装机的风险；毛利率下滑的风险；原材料价格大幅上涨的风险；新冠肺炎疫情对公司经营冲击的风险；行业或客户暴露食品安全问题的风险；针对新工艺的研发力度较小的风险；应收账款无法收回的风险；存货跌价风险；产品创新失败风险；公司管理能力无法匹配公司迅速扩张的风险；经营业绩大幅下滑的风险；实控人利用表决权影响公司经营的风险；募集资金投资项目的实施风险。
　　▍投资建议：公司作为无菌包装行业内资龙头企业，随国产替代趋势不断提升市场份额。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为16.21/21.70/27.82亿元，同比+30.5%/33.9%/28.2%；预计归母净利润分别为2.08/3.13/4.09亿元，同比