中信证券-嘉亨家化-300955-2022年三季报点评：业绩持续受疫情影响，看好长期成长空间-221025

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　　2022Q3，公司业绩持续受疫情影响，营收受损、湖州嘉亨在建工程逐步转固带来增量折旧摊销费用，导致净利率显著下滑。我们认为利润承压主系疫情短期影响，长期来看将持续受益于行业监管加强带来的头部集中、以及公司产能扩张带来的持续增长空间。给予2023年20xPE估值，对应目标价30元，维持“买入”评级。
　　▍业绩持续受疫情影响。2022Q1-Q3，公司实现营业收入8.32亿元/-8.28%；归属净利润0.49亿元/-23.80%；扣非归属净利润0.46亿元/-25.32%；经营活动产生的现金流量净额4.92亿元/+168.45%，主要系子公司湖州嘉亨收回部分上期支付化妆品及家庭护理产品生产基地建设项目履约保证金及收到增值税增量留抵退税款所致。2022Q3，公司实现营业收入3.03亿元/-4.58%；归属净利润0.22亿元/-20.16%；扣非归属净利润0.21亿元/-18.72%。
　　▍营收受损、湖州嘉亨在建工程逐步转固带来增量折旧摊销费用，导致净利率显著下滑。2022Q1-Q3，公司毛利率23.1%/-0.11pct，小幅下降；销售费用率0.66%/+0.18pct，小幅增加主要系募投项目投产导致职工薪酬费用增加；管理费用率12.74%/+2.60pcts，增加主要系募投项目投产导致职工薪酬费用增加；研发费用率2.10%/+0.14pct，基本保持稳定。前三季度毛利率承压，整体费用率提升导致净利率下降，归母净利率6.10%/-1.59pcts。湖州嘉亨于2022年3月取得《化妆品生产许可证》和《消毒产品生产企业卫生许可证》，其中化妆品车间于2022年6月开始逐步投入使用；根据公告，我们估算湖州工厂Q3单季度在建工程转固规模约0.6亿，今年以来共转固约1.8亿，假设按照20年折旧摊销估算，Q3单季约产生近200万折旧费用，占Q3单季度利润比例近10%，对成本及费用造成压力。
　　▍业绩持续受疫情影响，看好长期受益于监管加强及产能扩张。①公司上半年营收受到疫情直接影响，公司所在地福建泉州和子公司上海嘉亨所在地上海松江2022年上半年均因疫情原因一度实施静态管理；疫情的影响导致了订单波动，影响波及到下半年。②公司处在产能及业务扩张的关键时期，不断投入研发、销售，并且在建工程转固导致增量折旧费用，导致利润端承受更大压力。③当前阶段，化妆品行业监管加强并细化，行业门槛实质性提升；随着新规逐步进入实施阶段，预计劣质产能将加速出清，驱动头部企业市占率提升；我们认为嘉亨家化作为头部代工企业，有望受益于新规实施；且公司具有优质客户资源，在婴童护理品类具有较大市场影响力，募投项目落地产能扩张在即，有望驱动业绩高速增长。
　　▍风险因素：疫情反复影响公司正常开工；市场竞争加剧；市场需求不及预期；原材料价格持续上涨；核心客户流失。
　　▍投资建议：考虑到局部疫情影响持续，下调2022/23/24年营收预测至11.69/15.50/19.00亿元（原预测为13.43/18.09/21.85亿元），对应增速为+0.7%/32.6%/22.5%；下调2022/23/24年净利润预测至0.90/1.51/1.91亿元（原预测为1.12/1.62/2.09亿元），对应增速为-7.3%/+67.7%/+26.2%。参考化妆品板块平均估值水平（选取可比公司珀莱雅、贝泰妮、华熙生物等），对应1.3倍PEG（基于中信证券研究部预测），预计公司2021-2024年归母净利润CAGR约为25%，考虑到公司处于化妆品中游，确定性稍弱，给予一定估值折价，给予PEG为0.8倍，对应2023年20xPE估值，对应目标价30元，维持“买入”评级。