中信证券-红土深圳安居REIT-180501-投资价值分析报告：供需不平衡中的稀缺资产-221025

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　　红土深圳安居REIT（180501.SZ）是首批3只保障性租赁住房REITs之一。当前C-REITs市场正处于稳定发展期，增量产品不断上市以及存量产品持续扩募推动市场规模提升，保障性租赁住房作为产权类REITs重要子板块之一，政策支持力度强，潜在发展空间大。深圳城市基本面优异，居住供需缺口持续，底层项目稀缺性高，综合考虑绝对估值法估值结果和可比REITs产品估值水平，我们给予基金2022年1.5倍P/NAV，对应35倍P/可供分配金额倍数，目标总市值17.5亿元，目标价3.5元/份，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　▍C-REITs市场高歌猛进，投资价值凸显。国内首批公募REITs至2021年6月上市以来已逐步进入稳定发展期，截至2022年10月14日，所有已上市REITs产品合计总市值达730.5亿元，以流通市值加权的回报率达28.2%，资产类型持续丰富，投资者类型逐渐多元。9月27日，5只首批上市的C-REITs产品正式发布扩募公告。我们认为C-REITs市场体制机制建设已接近成熟，未来板块规模将持续提升，优质标的的长期投资价值将进一步得到凸显。
　　▍保障性租赁住房政策支持力度强，潜在发展空间大。保障性租赁住房主要针对人口净流入一二线城市有住房困难的新市民及青年人群，作为我国住房保障体系的重要组成部分，未来将有效弥补我国住房供应体系短板，潜在建设规模大，服务人群广泛。“十四五”期间全国40个重点城市初步计划新增保障性租赁住房650万套，其中广州、深圳、上海规划新增保租房分别为60、40、47万套，分别占新增住房供应46%、45%和43%，占新增保障性住房供应的91%、74%和67%。2022年5月以来，多地出台纳保政策；据ICCRA统计，截至2022年二季度，全国开业长租公寓中6.9%已完成纳保。我们认为随着政策支持力度不断加强，大量低效存量资产将得到盘活，保租房市场也有望在短期内扩大规模，并为REITs市场提供丰富的潜在标的。
　　▍深圳城市基本面优异，居住需求长青。2021年深圳市GDP突破3万亿元，常住人口规模达1768万人，近三次人口普查显示深圳市人口年均增长率持续位居一线城市首位，2010-2020年达5.4%，2020年深圳市深圳常住人口中流动人口占比达71%，65岁以上人口占比仅3.2%。我们认为深圳具备长期高人口吸引力，对应较强的住宅市场需求。供给方面，深圳住宅供给长期紧缺，平均居住品质较低。截至2020年深圳城市建设用地中仅23.8%为居住用地，占比位居主要一线及新一线城市最低值，2012-2021年深圳年均成交住宅类用地规划建筑面积仅161万平米，远低于北京、上海、广州3城平均水平1033万平米。居住品质方面，2020年深圳市人均居住面积仅22.6平米，显著低于全国及其他一线城市平均水平，且深圳市存量住宅中还包含相当比例的居住品质较低的城中村。我们认为深圳市未来居住供需缺口将长期存在，保障性租赁住房作为低成本高品质的居住解决方案，将长期保持针对目标客群的强吸引力。
　　▍底层资产稀缺性高。红土深圳安居REIT包含4个保障性租赁住房项目，总建筑面积达15.67万平米，包含1830套租赁住宅及少量配套商业及停车设施。我们测算基金底层项目租金水平不及周边可比项目的50%，项目评估单价不及周边可比项目二手房参考价20%，租金吸引力强，资产保值增值属性高。截至2022年3月，项目出租率均超过98%，57%的保租房由单位租户租赁，且71%的租户合约于2024年之后到期，运营稳定性强。随着项目出租率接近满租，运营能力持续提升，项目盈利能力有望进一步增强。最后，基金原始权益人持有的可扩募资产充裕，未来基金规模潜在增长空间广阔。
　　▍风险因素：基金底层项目运营时间较短，长期运营中可能出现租金、出租率下降的风险。全国及地方保障性租赁住房支持性政策发生变化的风险。局部疫情散发影响项目运营的风险。公募REITs产品虽然具备稳定分配的属性，但其本身并不具备刚兑义务。
　　▍盈利预测、估值与评级：深圳长期保持一线城市最高的人口增长率水平，人口结构年轻，保障性租赁住房需求旺盛，且深圳长期住宅供应不足，人均居住面积低，预计中长期内住宅供需将处于不平衡状态。同时考虑到红土深圳安居REIT底层项目租金及评估价折让力度高，租金吸引力大，资产保值属性强，预期未来经营表现将保持长期稳定。综合考虑绝对估值法估值结果及可比REITs产品估值水平，我们给予基金2022年1.5倍P/NAV估值，对应35倍P/可供分配金额倍数，目标总市值17.5亿元，目标价3.5元/份，首次覆盖，给予“增持”评级。