中信证券-嘉必优-688089-2022年三季报点评：收入稳健利润承压，中期放量前景广阔-221025

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　　2022Q3，嘉必优维持收入稳健增长，持续加力研发、扩充销售团队和股权激励等使利润端承压下滑；中长期来看，2023年2月新国标落地+藻油DHA替代驱动产品放量可期，品类拓展（SA、HMOs等）+领域延伸（由健康食品延伸至个护美妆、动物营养）+市场渗透（帝斯曼专利到期有望获取更多海外市场）打开广阔空间。给予公司2023年33x PE，对应目标价46元，维持“买入”评级。
　　▍收入稳健增长，利润承压下滑。公司2022年前三季度实现营业收入2.73亿元/+9.34%，归属净利润7786.58万元/-22.87%，净利率28.50%/-11.90pcts，扣非归属净利润5492.41万元/-20.01%，扣非净利率20.10%/-7.37pcts，经营性现金流量净额8350.26万元/+56.45%；3Q22单季度实现营业收入1.02亿元/+17.62%，归属净利润2784.18万元/-16.60%，净利率27.27%/-11.19pcts，扣非归属净利润1903.18万元/-12.70%，扣非净利率18.64%/-6.48pcts。3Q22非经常损益主要包括委托投资收益412.67万元，金融资产价值变动-128.03万元，其他营业外收入570.88万元等，合计880.99万元，前三季度非经常损益合计2294.16万元。
　　▍产品及客户结构变化致使毛利下滑，加力研发、扩充销售、股份支付压制利润，整体经营稳健，运营能力持续优化。○1产品结构、客户结构变化导致毛利率下滑：2022年前三季度，公司毛利率为44.88%/-9.43pcts；3Q22单季，公司毛利率为43.91%/-7.32pcts。产品毛利下降主要受产品结构、客户结构变化影响。
　　○2加力研发、扩充销售压制公司利润：公司2022年前三季度销售费用率7.11%/+1.53pcts，管理费用率10.46%/+3.73pcts，研发费用率9.64%/+2.69pcts。3Q22，公司研发费用增至1166.37万元/+99.55%，显示公司持续加力研发，扩充研发团队规模。在研发方向上，公司积极拓展合成生物学领域，2022年10月19日，公司研发中心暨武汉合成生物创新中心奠基。公司销售费用率小幅上行，系公司新组建动物营养业务团队，加大投入动物营养领域。管理费用率小幅上行，为股份支付所致。○3经营稳健，运营优化：从运营指标来看，2022年前三季度公司经营性现金流量净额达8350.26万元/+56.45%，销售商品所获现金大幅增加；存货周转天数为142.38天/-25.5天，周转速度显著提升；应收账款周转天数为156.39天/-4.78天，应付账款周转天数为61.99天/+4.11天，公司在产业链中议价能力明显增强，账期同比优化。
　　▍新国标落地+藻油DHA替代即将驱动产品放量，海外新市场+动物营养及化妆品新领域打开未来发展空间。○1奶粉配方注册稳步进行：据国家市场监督管理总局食品评审中心发布的婴配粉配方注册批件，2022年3月金领冠与君乐宝抢先通过新国标注册；截至2022年7月末，全市场通过注册的配方超过120款，超过40个系列，且7月后配方注册加速。随新国标实施时间愈近，ARA/DHA产品即将迎来放量，公司作为婴配粉添加剂主要供应商，即将迎来需求放量。○2藻油替代推动DHA放量：相对更为成熟的鱼油DHA，藻油DHA更适于婴幼儿服用，可替代婴配粉中的鱼油应用，迎来替代需求增量；○3帝斯曼ARA专利将于2023年到期，即将开启广阔海外空间：此前公司海外业务拓展受制于帝斯曼专利保护，在保护到期后可进一步拓展海外增量空间。○4嘉利多发力动物营养，中科光谷打造功能性化妆品原料平台：子公司嘉利多进军动物营养，子公司中科光谷以燕窝酸切入功能性护肤原料市场，自然堂燕窝酸面膜已经上市。同时，公司积极布局合成生物领域，在食品添加领域已完成2’-FL、3’-SL开发，其中2’-FL完成中试，3’-SL完成实验室工艺优化和验证；在化妆品领域完成虾青素、依克多因、麦角硫因、α-熊果苷等产品开发。其中，虾青素进入中试，α-熊果苷在进行中试前准备。
　　▍风险因素：食品安全及产品质量控制风险；市场竞争加剧的风险；产品价格波动风险；客户集中度较高的风险；新业务、新客户拓展不及预期的风险；国际贸易政策摩擦、汇率波动风险。
　　▍投资建议：新国标落地及藻油DHA替代驱动中短期内放量可期，品类拓展（SA、HMOs等）+领域延伸（由健康食品延伸至个护美妆、动物营养）+市场渗透（帝斯曼专利到期有望获取更多海外市场）打开中长期广阔空间。在长期看好的前提下，考虑到新国标产品实际推广进度略低于预期，我们下调公司2022/23/24年EPS预测至0.99/1.40/1.71元(原预测为1.14/1.63/2.01元)，现价对应PE38.3/27.1/22.2倍。综合考虑行业主要可比公司（华熙生物、凯赛生物、安琪酵母等）33x PETTM的中位估值水平（wind一致预期），给予公司2023年33xPE，对应目标价46元，维持“买入”评级。