中信证券-千味央厨-001215-2022年三季报点评：疫情可控销售改善，产品&渠道持续创新-221025

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　　2022Q3随着疫情影响环比削弱，公司直营业务显著改善，推动销售实现较快增长，盈利端延续稳健表现。产品端，公司持续推动油条、蒸煎饺等重点产品快速增长，同时也推出了红豆派等系列新品；渠道端，公司优化核心餐饮客户同时尝试C端业务拓展。未来预计疫情相对可控，随着大单品放量&核心客户持续增长，公司有望持续兑现较快增长。维持“买入”评级。
　　▍2022Q1-3收入/净利润/扣非净利润同增16.0%/23.1%/17.1%。2022Q1-Q3公司实现收入10.3亿元、同比+16.0%，净利润6968万元、同比+23.1%，扣非净利润6438万元、同比+17.1%。其中2022Q3实现收入3.8亿元、同比+19.2%，净利润2393万元、同比+18.9%，扣非净利润2381万元、同比+19.9%。
　　▍疫情可控带动直营业务环比改善。上半年受华东疫情影响，公司直营业务相对承压（2022H1直营收入同比-4.6%），2022Q3随着疫情影响环比削弱，公司直营大B客户经营持续恢复、新品上市加速，公司销售环比得以明显改善。2022Q1-3公司直营业务实现收入约3.7亿元、占比35.6%，占比较2022H1提升1.3 PCTs，随着大客户百胜的持续恢复，Q3直营业务实现较快增长。2022Q1-3公司经销业务实现收入约6.6亿元、占比64.4%，占比较2022H1下降1.3 PCTs，经销商业务整体表现相对稳健，从头部经销商看2022Q1-3公司前20%经销商销售收入同比增长约50%+，头部经销商维持高成长。
　　▍毛利率稳中有升，盈利能力表现稳健。2022Q1-3/Q3毛利率同比+0.9/+0.7PCT，主要系：①短期原材料价格波动；②公司持续优化产品结构，调整部分低毛利产品；③公司生产工艺不断精进，降损增效。2022Q1-3/Q3公司销售费用率同比+0.1/+0.7 PCT；管理费用率同比+0.9/+0.1 PCT，主要系公司为强化经销商扶持增加行销和市场部人员导致职工薪酬福利增加，此外固定资产折旧摊销、仓储费用也有一定增加；财务费用率同比-0.4/-0.4PCT，主要系募集资金利息收入增加；其他收益同比+132/+1万元，主要系政府补助增加所致。综上，2022Q1-3/Q3公司净利率同比+0.4/-0.01PCT，盈利能力整体表现稳健。
　　▍产品&客户持续推进，尝试C端业务拓展。2022H1疫情下公司大B业务业绩承压，2022Q3随着疫情环比可控，公司大B业务显著改善。单品方面，公司核心产品油条、蒸煎饺维持较快增长，同时公司推出了红豆派等系列新品。经销商方面，持续加大经销渠道建设力度，多维度扶持优质大商，头部经销商销售占比持续提升。大客户方面，随着疫情逐步得到缓解，百胜中国恢复情况良好&新品投放顺利，增强公司短期业绩确定性。此外公司开启C端业务布局，从中高端产品、传统产品C端化、区域美食等维度布局产品，期待C端业务成效显现。
　　▍风险因素：直营客户恢复不及预期，疫情影响超预期，原材料成本压力，新客拓展不及预期，C端业务拓展不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到疫情影响以及成本因素，调整2022-2024年EPS预测至1.11/1.51/2.06元（原预测为1.14/1.57/2.18元）。综合考虑可比公司安井食品/立高食品估值（对应2023年PE33/41倍，基于中信证券研究部预测）以及公司业绩具备较高成长性，给予公司2023年PE36倍，维持目标价55元，维持“买入”评级。