广发证券-万华化学-600309-周期底部突显韧性，看好利润中枢抬升-221025

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　　核心观点：
　　公司发布2022年三季报。公司2022年前三季度实现营收1304.20亿元，同比增长21.53%，实现归母净利润136.08亿元，同比下滑30.36%；22Q3公司实现营收413.02亿元，同比增长4.14%，实现归母净利润32.25亿元，同比下滑46.35%，环比下滑35.61%。
　　成本上升叠加需求承压，公司盈利能力触底。根据公司经营数据公告，2022年三季度原料及能源价格高企，纯苯/煤炭/丙烷/丁烷均价分别同比+4.08%/+6.92%/+5.25%/+3.86%；22Q3聚氨酯/石化/精细化工品及新材料系列销量为107/283/24万吨，环比分别-5/-27/+1万吨，销售均价分别为1.46/0.60/2.01万元/吨，环比分别-7%/-8%/-14%。22Q3公司销售净利率为8.34%，环比-2.79pct，为公司历史净利润率最底部。
　　 22Q4以来聚氨酯底部逐步修复。供给端不可抗力、欧洲天然气价格大涨推高制造成本下，22Q4以来聚氨酯业务盈利由底部逐步修复，据Wind数据，22Q4至今综合MDI/TDI均价环比+5%/+40%，综合MDI纯苯/TDI-甲苯价差环比+11%/+72%。MDI扩产方面：万华福建新建40万吨以及万华烟台技改扩产10万吨预计22年底逐步投产。TDI扩产方面：万华福建25万吨/年TDI扩建项目预计23年上半年投产。
　　新材料放量可期，控股股东承诺不减持彰显信心。根据公司项目公告，40万吨POE项目已于8月份获批，4万吨尼龙12项目已于10月份正式投产，此外公司正在建设及规划的柠檬醛、特种异氰酸酯、锂电材料、聚醚胺、PBAT、PLA、CMP材料、碳纤维等有望陆续投产。公司控股股东国丰集团公告承诺在未来六个月内不减持，彰显长期发展信心。
　　盈利预测及投资建议。预计22-24年公司EPS分别为6.20/9.29/10.64元/股，考虑估值及公司龙头地位，我们维持公司合理价值为127元/股，对应22年业绩20倍PE，维持公司“买入”评级。
　　风险提示。新项目投产推迟；下游需求不及预期；原油价格大幅波动。