中信证券-债市启明系列：从融资底，到经济底-221025

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　　9月金融数据超预期好转，经济环境处于“融资底”向“经济底”过渡的阶段，债市不断在“宽货币”和“宽信用”的预期中摇摆。然而从10月24日公布的经济数据来看，经济改善的信号越来越多。我们认为后续制造业与基建将是稳增长的重要抓手，若没有疫情、地缘政治等超预期风险的扰动，今年四季度到明年一季度中国经济或能保持平稳复苏的势头。
　　▍金融数据好转，融资底基本确认。9月金融数据超预期好转，人民币贷款同比多增8108亿元，其中企业中长期贷款恢复情况较为亮眼，同比多增6540亿元，增大了市场对于后续宽信用、稳增长的信心与期待。贷款需求指数有所回升，其中制造业与基建领域修复最为明显，房地产行业表现依然疲弱。
　　▍经济数据改善，平稳复苏态势延续。三季度当季GDP同比增长3.9%，超出主流的市场预期。9月高温天气基本结束，限电限产对工业生产的负面影响逐步消退，叠加稳增长一揽子接续政策陆续落实到位，以及去年低基数的影响，工业生产总量回暖。三大投资格局未变，基建和制造业投资的增长具有较强的持续性，基建的实物工作量预计会延续到四季度，明年大概率又会有专项债的前置发行接续。制造业则会受到设备更新改造的政策利好提振。地产投资预计将延续磨底。
　　▍基建与制造业仍是稳增长的抓手。从五大行信贷数据看政策支持方向：前三季度五大国有行合计新增贷款投放8.83万亿元，预计后续国有大行仍将是信贷投放主力。从五大行披露的信贷投放结构来看，制造业和绿色贷款增速明显超过贷款整体增速，基建贷款也有望延续高增。政策性金融工具持续发力：第二批开发性、政策性金融工具加快落地，拉动配套贷款的杠杆作用较强，一方面拉动信贷和社融继续增长，同时也能形成实物工作量以加快经济修复的节奏，对基建支持效果显著，扎实服务扩大有效投资。
　　▍后市策略：从高频数据、PMI指标、9月经济数据观察，经济的改善信号越来越多。尤其是制造业以及基建领域，其较强表现有望延续，拉动经济持续回暖。若没有疫情、地缘政治等超预期风险的扰动，我们认为今年四季度到明年一季度中国经济或能保持平稳复苏的势头。中期维度来看，经济回暖和地产销售反弹的信号、内外均衡对货币政策的制约可能会在下一阶段成为影响债市的主旋律，在这些因素的影响下，利率债或将偏弱运行。