长江证券-老板电器-002508-2022年三季报点评：收入表现优于行业，营销投入拖累业绩-221025

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　　事件描述
　　老板电器发布其2022年三季报，2022Q1-Q3实现营收72.37亿元，同比+2.35%，归母净利润12.34亿元，同比-8.11%，扣非净利润11.32亿元，同比-12.28%；2022Q3营收27.93亿元，同比+1.74%，归母净利润5.10亿元，同比-7.62%，扣非净利润4.97亿元，同比-8.82%。
　　事件评论
　　烟灶份额持续提升，新品持续贡献增量：Q3公司营收+2%，增速环比有所改善，尽管在房地产销售/竣工表现低迷背景下，厨电需求受到压制，奥维推总口径下Q3油烟机、洗碗机全渠道零售额分别-11%、-3%，但公司表现明显优于行业，烟机预计略有下滑、燃气灶恢复正增长，新品类增速预计依旧亮眼，参考奥维云网数据，Q3老板洗碗机线上持续发力、线下景气环比修复，在份额提升助力下预计延续25%+增长，集成灶增速预计可与洗碗机媲美。分渠道来看，受线下流量下滑影响，预计零售+创新+下沉渠道有所承压，电商渠道预计仍维持双位数以上增长，工程渠道随着同期基数的走低，预计恢复至正增长。
　　原材料压力缓解，销售费用拖累业绩：Q3公司毛利率为52.26%，同环比分别-3.42、+5.28pct，环比改善明显，且若剔除会计准则调整、物流费从销售费用转至成本项的影响，预计毛利率同比也有改善，一方面二季度线下出货价格上调的效果逐渐显现，另一方面主要原材料价格压力也在缓解；费用率方面，Q3销售、管理、研发、财务费用率分别-1.19、+0.65、+0.09、+0.22pct，剔除会计准则调整影响，预计销售费用投入力度有所提升，一方面三季度公司开展新品发布会、针对新品投入力度较大，另一方面公司为冲刺全年目标、营销投入规划较为积极；叠加当期政府补助增加，Q3归属净利率-1.85pct、业绩-8%。
　　第二曲线依旧清晰，后续经营有望回暖：Q3公司经营性现金流净额同比+81.13%至8.54亿元，现金流大幅改善主要系去年同期工程客户回款出现问题，今年销售商品、提供劳务收到的现金大幅改善，期末应收账款&应收票据大幅-24.54%；期末合同负债-12.92%，地产景气波动背景下经销商提货意愿仍较为保守。后续来看，行业β层面需要关注前期未交付住房的集中竣工交付、地产政策边际宽松对销售端的拉动以及新品类的继续渗透，对于公司而言，公司传统业务依靠份额提升、经营稳健，以洗碗机为代表的新品类正充分享受行业红利，此外集成灶正式布局、利润率修复等自身α也需重视，后续经营有望逐步回暖。
　　维持公司“买入”评级：Q3公司营收+2%，增速环比有所改善，其中烟灶品类持续抢占份额、表现明显优于行业，洗碗机、集成灶等新品类成长红利仍在兑现；业绩端短期仍有压力，主要系新品类的营销投入力度较大且公司整体营销投入规划较积极，而得益于原材料价格压力的缓解以及公司主动调整价格，同口径下毛利率同环比皆有改善。后续除了关注房地产景气度以及新品类普及进程外，公司新老厨电品类份额提升、集成灶正式布局、利润率修复等自身α也需重视，后续经营有望逐步回暖。预计2022、2023年归属净利润为19.02及21.41亿元，对应当前股价PE分别10.38及9.22倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、房地产销售下滑幅度超预期；
　　2、公司新品类发展低预期。