安信证券-解码煤炭债（三）：聚焦小品种，永续债利差仍可挖-221024

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　　随着煤炭债信用利差持续收窄，永续债这一相对具有性价比的品种引发关注，那么煤炭永续债市场当前表现如何？
　　■三重功效推动煤企积极发行永续债。2014-2022年（截至10月21日，下同）煤炭永续债合计发行3254.5亿，占煤炭债发行总规模的9.3%，其中仅2022年发行近700亿。约94%的永续债为公募发行，平均发行期限（考虑赎回）保持在2.7年以上，明显高于非永续债2年以下的水平，但近年来期限差有所缩短，与非永续债的发行利差也由前两年的80BP左右收窄至50BP附近。永续债发行集中于AAA级主体，陕煤、山能累计发行超600亿，山西煤企永续债发行量也普遍较高。煤企积极发行永续债的原因有三：1）融资功能，且近年来永续债与非永续债的利差也在持续收窄，永续债融资性价比有所提升；2）提供流动性安排空间，公司主动决定是否赎回为公司合理安排流动性提供空间，为公开市场违约提供防线，截至目前仅山西进出口、郑煤两只永续债未按期赎回，二者票面利率分别跳升40BP、225BP，除资金环境外票面跳升差异较大的主要原因是郑煤集团资质较差、持续亏损。未赎回永续对山西进出口的影响相对较小，债券估值波动但融资依旧顺畅，且该债券已于2021年兑付，而郑煤集团则于2022年6月撤销该永续债的赎回权，计划分五年完成兑付。截至目前，永续债余额为1746.1亿，占煤炭债余额的21.9%，集中于陕煤、山能等旗下，中煤、开滦集团虽永续债余额不大，但占债券余额的比重均超60%。3）调节负债结构，2018年以来永续债使得煤企资产负债率平均压降2-3个百分点，对华阳新材料、焦煤集团、陕煤集团、潞安集团的资产负债率压降幅度均在5%以上。
　　■信用利差已经较低，但短久期品种利差仍可挖。近两年煤炭永续债与非永续债信用利差均大幅收窄，但今年下半年以来非永续债利差下行幅度更大，品种利差震荡上行，当前处于近一年来相对较高水平。从期限来看，今年以来短久期永续债估值快速下行，6M、1Y均较年初收窄45BP左右，使得2Y-1Y期限利差走阔至历史相对高位，但非永续债下行速度更快下，6M永续债与非永续债利差升至2020年以来高位。从隐含评级来看，当前AA+、AA级信用利差均较低，AA-（AA+）也由2020年的100BP以上收窄至当前的60BP附近，与非永续债的品种利差也呈持续收窄态势。结合来看，当前AA+永续债2Y-1Y期限利差、6个月AA+永续债与非永续债的品种利差均相对较高。从公司来看，山能、焦煤、陕煤等当前永续债信用利差已经基本处于历史低位，而华阳新材料、晋能煤业仍较高；与非永续债相比，当前主要煤企的永续债品种利差都相对较高。
　　总体来看，永续债具备融资、提供流动性空间、调节负债结构三重功效，煤企发行积极性较高。虽然当前永续债信用利差已经降至低位，但与非永续债的利差仍存挖掘空间，尤其是短久期仍具备品种利差的投资价值，主要公司的永续债品种利差都相对较高，可择优关注。
　　■风险提示：煤价上涨不及预期，资金超预期收紧等。