安信证券-西部超导-688122-2022前三季度归母净利增长59.57%，规模效应带动盈利能力提升-221024

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　　■事件：10月23日，公司发布2022年三季报，2022前三季度公司实现收入（32.67亿元，+56.25%），归母净利润（8.58亿元，+59.57%）；2022Q3实现收入（11.83亿元，+41.65%），归母净利润（3.06亿元，+36.27%）。
　　■ 2022前三季度收入同比增长56.25%，规模效应带动盈利能力稳步提升。受益于下游需求旺盛，公司前三季度收入规模达32.67亿，同比增长56.25%，已超越上年全年收入水平。受行业原材料价格持续高位波动及下游产品交付结构差异的影响，公司前三季度毛利率为40.51%，同比下滑2.78pct，但仍处于合理波动范围，预计随着公司核心产品中结构持续优化以及生产规模逐步扩大后规模效应持续兑现，后续毛利水平有望形成企稳回升的态势。在原材料价格仍处于高位的背景下，公司前三季度净利率同比提升0.93pct至26.72%，主要系收入规模提升带动期间费用率同比下降3.52pct至10.16%所致，其中管理费用率同比下降2.84pct至9.07%，体现公司经营效率持续提升。伴随公司新产能的逐步释出，毛利率及净利率或有仍有提升空间，再考虑收入规模在产能扩充下或仍将维持不断提升态势，展望2022全年利润端有望继续保持良好增长趋势。
　　单季度看，Q3收入利润虽环比小幅回落但仍处历史次高位。公司21Q1-22Q3收入分别为5.33、7.23、8.35、8.37、8.87、11.97及11.83亿元，22Q3较去年同期提升41.65%，虽较22Q2环比小幅下滑1.17%但仍稳居高位，考虑到公司当前仍处于产能扩张周期，单季度营收规模或有望环比持续提升。公司22Q3毛利率（38.16%，同比-6.36pct，环比-4.48pct），考虑到上游原材料价格在Q3相对平稳，毛利率下滑或主要系报告期内高附加值产品占比下降所致。公司22Q3净利润（3.06亿元，同比+36.27%，环比-9.20%），净利率（25.87%，同比-1.08pct，环比-2.32pct），净利率降幅小于毛利率降幅主要系报告期内经营效率提升，带动期间费用率下降所致。
　　■资产负债表预示未来收入高确定性，现金流后续有望迎来改善。公司2022三季度末预付账款较季度初下降51.33%，同时存货较季初增长11.67%至20.19亿，或为此前采购原材料于三季度交付所致；合同负债及预收款项增加较季初下降30.09%，或主要系报告期内部分合同以交付兑现并形成收入所致。结合应收账款及应收票据合计较年初增加38.42%，较季初增加11.08%至37.58亿元创历史新高，预计后续完成交付及收入确认后将持续兑现至收入端。2022前三季度经营性活动净现金流为-1.97亿，主要系报告期内经营规模扩大，原料采购、人工支出、税费支出增加所致，后续有望随着此前订单收入端的持续确认得到改善。
　　■大幅定增扩产，产能瓶颈打开助力业绩增长。公司上年募集资金总额达人民币20.13亿元，其中9.7亿元用于航空航天用高性能金属材料产业化项目，建设期为36个月，预计于2024年末投产，建成后将新增钛合金材料5050吨/年、高温合金1500吨/年；1亿元用于高性能超导线材产业化项目，建设期为24个月，预计于2023年末投产，建成后将形成2000吨的MRI用超导线材产能。我们在多篇报告阐述当前军工行业高景气，军机换装列装加速，发动机更是航空装备产能瓶颈，公司下游需求非常旺盛，本次定增扩产有利于打开公司产能瓶颈，助力公司业绩持续增长。
　　■投资建议：我国高端航空钛合金龙头，核心受益军机换装列装加速、新机型钛合金用量占比提升及新型号放量带来的市占率提升，并不断在发动机用钛合金市场打开全新增长曲线；同时公司是我国高性能高温合金材料重点研发生产企业之一，未来随着新型号军用发动机的放量，高温合金业绩增长可期，考虑本次定增扩产打开公司产能瓶颈后将为公司后续可持续增长夯实良好基础，我们预计2022-2023年净利润为9.7及13.2亿元，对应估值为54X及39X。
　　■风险提示：军品订单不及预期；产能扩充不及预期