中信证券-债市聚焦系列：同业存单量价齐升的趋势会延续吗-221024

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　　进入9月，同业存单发行量明显增加，单月净融资规模达5000亿元，收益率也有所回升，期限利差整体收缩，信用利差有所扩大。究其原因，既是因为资金面边际收紧，银行需要提前布局以锁定负债成本，也是因为信贷投放提速、资产久期拉长，对银行负债端提出了更高的要求。后续来看，我们认为同业存单净融资额或小幅增加，利率仍有上行空间，但幅度有限。
　　▍近期同业存单量价齐升：二季度以来，同业存单净融资规模下滑，然而在9月发行量明显增加，单月净融资规模达5000亿元。从期限结构上来看，9月6M同业存单发行量上升较大，但仍以发行1Y同业存单为主，进入10月后，3M和1Y同业存单占比提升。价格方面，各期限同业存单到期收益率自8月底显著上行，其中3M期限上行最为明显，期限利差整体收缩。AA+以上同业存单利差变化不明显，但AA级较AAA级之间的利差有所扩大。
　　▍存单量价缘何反转？
　　▍负债端：资金面边际收紧，银行提前布局锁定负债成本。二季度以来流动性保持较为充裕的状态，尤其是在存款定期化的趋势下银行对同业存单的依赖减小，然而8月以来，随着信贷持续修复，淤积在银行间的资金得到疏通，短端利率逐步上行。除了资金利率走高的直接推动外，央行8-9月缩量续作MLF，10月市场降准预期落空，均引发银行对未来利率上行的担忧，因此加快发行同业存单，提前锁定负债成本。
　　▍资产端：信贷投放提速，资产久期拉长。上半年银行信贷投放不畅，且多为票据和短期贷款，商业银行净稳定资金比例不断抬升，负债端补充资金的需求较弱。下半年以来，“宽信用”政策频出，信贷投放持续改善，且其中企业中长贷恢复较好，鼓励银行加大同业存单发行，为未来负债端与资产端的规模、久期匹配提前做好准备。
　　▍如何看待存单后续量价变化：目前同业存单收益率相较于MLF利率仍处于历史较低水平，考虑上述量价反转因素，且四季度存单到期量较大，后续存单净融资额或小幅增加，利率仍有上行空间。但需要注意的是，我们认为存单利率上行的幅度有限：其一，息差压力仍存，银行降成本动力不减，负债端广谱利率下行制约同业存单利率上行空间；其二，考虑到金融债发行审批流程的简化，也可以对同业存单形成一定的替代；其三，同业存单指数基金也增强了同业存单的配置力量。