天风证券-房地产行业周报：地产债压力几何-221024

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　　本周观点：信用债压力几何
　　地产信用债发行规模持续收缩，连续14个月净融资额为负。1.境内债：9月房企新发境内债462亿元，同比+7%，净融资额-40亿元；截至10月21日，房企10月新发201亿元，同比-2%；年初至今，地产行业累计发行境内债4478亿元，累计同比-22%，净融资额-459亿元。2.境外债：9月新发境外地产债132亿元，同比-72%，净融资额-190亿元；10月截至目前未有境外地产债发行；年初至今，地产行业累计发行境外债1269亿元，累计同比-65%，净融资额-2494亿元，显著大于2021全年的-419亿元。21年8月以来，房企境内外信用债合计净融资额连续14个月为负。宏观周期（海外加息持续）、行业下行（销售不振、融资不畅致使国内房企信用评级普遍下调）、保交付压力、债务违约蔓延，房企再融资能力仍未得到实质性修复。
　　短期到期压力延续，23Q1迎来偿债小高峰。22年内经历3月、7月偿债高峰之后，Q4到期规模平稳回落。23年Q1-4，房企境内债偿付规模分别达1102、967、1060、603亿元，同比分别-20%、-18%、-46%、-35%；境外债则分别为1197、919、766、515亿元，同比分别-5%、-23%、-27%、-18%；一季度偿付压力相对较大，单季境内/境外债偿付规模分别占全年的30%/35%。考虑部分展期1年的债券或将到期，23年房企偿债压力仍相对较大。
　　房企信用分化持续，高评级国央企债券融资具备优势。1.分企业性质来看，截至10月21日，10月国企新发境内债139.7亿，同比-29%，民企无新发；年初以来，国企新发境内地产债3875.9亿，同比-0.4%，民企新发185.48亿，同比-74.9%，国企融资几乎未受到行业下行影响，且国民企信用分化程度远高于销售分化程度（截至9月，根据克而瑞百强销售数据，国企销售同比-23.3%，民企同比-54.5%）。2.分信用等级来看，新发债券中，AAA级占比由2019年的40%左右提升到80%左右，市场风险偏好持续收缩。
　　境内外地产债指数收盘价下行明显，信用债违约仍在持续。21年6月以来，行业境内外地产债指数下行趋势延续，截至2022年10月21日，中证地产债指数收盘价187.54，较历史相对高点（2021年5月，222.85）降幅达15.8%；MARKITIBOXX亚洲中资美元房地产债指数收盘价135.46，较历史相对高点（2021年5月，363.28）高点降幅达62.7%。22年Q1-Q3地产境内债违约规模165亿、678亿、488亿，违约规模全行业占比18%、25%、30%；境外债违约规模673亿、835亿、423亿，违约规模全行业占比60%、73%、77%，延续有数据统计以来高峰。（统计口径包含展期，不含要约交换等）
　　我们认为未来行业信用修复：1、取决于行业景气度回升，虽然各地预售资金监管尺度不一，但是销售回款仍将为现金流进项的最主要科目；2、再融资预期的改善，中债增信发债之后，期待更强的信用支持手段出现；3、房企加速资产转让等自救手段；4、保交付加速项目层面的债务重组和破产重整。
　　10月新房销售降幅扩大，二手房修复显著
　　新房市场本周64城成交400万平，月度同比-31.37%，相较上月下降17.95pct；累计库存17040万平，二线、三线及以下去化加速，一线去化放缓。二手房市场本周17城成交167万平，月度同比+37.95%，相较上月改善20.86pct。土地市场10.10-10.16成交建面3301万平，滚动12周同比+10.71%；成交总额505亿元，滚动12周同比-11.61%；全国平均溢价率+3.01%，滚动12周同比-1.10pct。本周申万房地产指数-2.25%，较上周下跌0.55pct，涨幅排名21/31，领先沪深300指数0.34pct。H股方面，本周Wind香港房地产指数-2.42%，较上周提升3.01pct，涨幅排序8/11，跑输恒生指数0.15pct；克而瑞内房股领先指数为-2.81%，较上周提升4.33pct。
　　投资建议：我们看好行业投资逻辑从“旧三高”向“新三高”切换，即由“高负债、高杠杆、高周转”转向“高能级、高信用、高品质”。具有更优秀信用资质及资源储备的国央企和头部房企有望率先受益于下半年的行业复苏。持续推荐：1）优质龙头：中国海外发展、金地集团、保利发展、万科A、龙湖集团、招商蛇口；2）优质成长：新城控股；3）优质物管：碧桂园服务、招商积余、保利物业、旭辉永升服务。建议关注：华润置地、首开股份、华发股份、越秀地产、建发国际、滨江集团、绿城中国等。
　　风险提示：行业信用风险蔓延；行业销售下行超预期；因城施策力度不及预期