国泰君安-海外策略研究：探寻美国通胀大山中的裂缝-221024

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　　本报告导读：
　　通胀不息，加息不止的预期已成市场共识，美联储在未看到通胀拐点出现的实质性数据前，预计将大概率维持加息动作。因此，进一步观察美国年内CPI是否松动，将对年内加息走势，以及美债收益率曲线的变动有着重要的指示意义。
　　摘要：
　　全球都在关注美国年内通胀是否会有所松动，加息能否提前结束。由于能源和食品的外生性以及波动较大，较难判断，而商品通胀已有缓解，因此，美联储更加关心核心通胀，重点是租金和劳动力工资。
　　能源和食品价格上涨压力何时休？食品需求较为稳定，虽供应链问题正在持续缓解，但短期食品价格大幅回落的可能性并不高，而俄乌冲突导致油价的不确定性因素仍有可能造成食品价格的进一步走高。
　　核心通胀中租金上涨压力何时休？领先指标的房价及房租指数同比读数已高位回落，意味着CPI住宅分项亦有望在2023年春季见顶降温，从而带动核心CPI放缓。但短期由于美国统计局计算的住房分项正在回补此前的滞后效应，预计租金通胀的压力将延续到年底。
　　美国劳动力市场的需求放缓还要多久？历史上看，制造业PMI与服务业PMI走势多呈一致，但在经济转弱的过程中，服务业PMI时常落后于制造业PMI。当前美国职位空缺数多数来自于服务业，并存在较大缺口。而服务类通胀往往具有粘滞性，短期下降的难度仍大。
　　美国劳动力市场的潜在供给还有多少？1）从总量角度来看，美国9月非农私人部门就业总数已接近疫情前2020年2月的水平。需求端来看，根据美国当前最新的职位空缺和失业人口数据，9月份的就业缺口在400多万人，而2020年就业缺口仅100万人左右，整体就业缺口扩大近4倍。2）通过推算，我们乐观预计，约有近200万的非劳动力人口有望成为当前紧俏就业市场的潜在供给。但疫情因素仍将制约非劳动力人口重返劳动力市场，而移民签证短期趋势难以扭转，影响相对有限，未来关注疫情因素能否缓解。
　　除了通胀外，还有哪些因素会倒逼美联储提前停止加息？在美联储的政策目标中，除了通胀、就业外，还要维护金融系统的稳定。我们关注到，近期英债风波曾倒逼欧洲央行释放放缓加息步伐的信号，那么美联储是否也有类似的考虑。我们未来将主要跟踪：1）全球央行协同加息可能推升金融系统风险。2）英债风波、日本央行干预，一波未平，一波又起。3）当前美元流动性指标距离2020年3月的阈值仍有差距，TED3个月利差往往达到1%左右预示着流动性危机。4）另外，值得注意的是，美债市场的波动率和流动性紧张水平已经接近2020年3月疫情冲击时的水平。
　　风险提示：联储紧缩超预期、全球经济衰退预期、金融市场风险加剧