东吴证券-川投能源-600674-2022年三季报点评： 自然灾害拖累发电量表现，利润增长主要来自于雅砻江水电-221023

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　　事件：公司公告三季报，前三季度实现营收8.83亿元，同比增长-1.08%；归母净利润29.19亿元，同比增长5.02%；扣非后归母净利润同比增长6.31%。
　　来水偏枯+自然灾害拖累发电量表现，利润增长主要来自于雅砻江水电的贡献。根据公司公告，2022年1-9月，公司控股电力企业累计完成发电量34.32亿千瓦时，同比上年减少11.13%，上网电量33.63亿千瓦时，同比上年减少11.29%；控股电力企业平均上网电价0.200元/千瓦时，与上年同期相比增加5.26%。2022年1-9月水电企业发电量、上网电量同比减少的原因：1）公司控股子公司田湾河公司因仁宗海大坝渗漏治理工程，2021年底仁宗海水库未蓄水，导致上半年发电量下降；2）公司控股子公司田湾河公司受“9.5”泸定地震影响，9月发电量减少。2022年7-9月雅砻江水电发电量为296.26亿千瓦时，同比增长7.55%；上网电量为294.75亿千瓦时，同比增长7.51%；平均上网电价为0.252元/千瓦时，同比增长1.89%。2022年前三季度川投能源投资净收益为31.88亿元，相比去年同期增加2.88亿元，主要来自于雅砻江水电的贡献。
　　拟参与竞标大渡河10%股权，进一步巩固稀缺资产的天然优势。根据公司公告，大渡河公司2021年实现收入102.39亿元、归母净利润20.34亿元；2022年上半年实现收入40.32亿元、同比增长-8.03%，净利润4.64亿元、同比增长-49.95%。根据国电电力公告，拟以43.70亿元收购大渡河公司11%股权，因此我们推断川投此次竞标大渡河公司10%股权的对价应当为39.73亿元左右。假设大渡河2022年归母净利润与2021年持平，则收购完成后有望增厚公司业绩2.03亿元，占比公司2021年归母净利润为6.58%。本次交易符合公司战略规划，利于增强公司盈利能力。
　　雅砻江水电：具备优质资源禀赋的稀缺资产，两、杨电站将贡献业绩增量。1）资源禀赋：雅砻江干流规划开发22级电站，规划可开发装机容量3000万千瓦，在全国规划的十三大水电基地中，装机规模排名第三。
　　根据公司长期的发展规划和战略目标，实施绿色能源开发两个“四阶段”战略，预计未来数年，雅砻江水电仍具持续成长性。2）盈利能力：2019-2021年，公司机组平均利用小时数相比四川省平均利用小时数分别高出1411、1092、855小时，且ROE常年维持在11%-15%之间，盈利能力较为稳定。3）成长空间：两河口和杨房沟电站已全部建成投产，相比雅砻江原有机组容量提升30.61%。保守估计两、杨电站投产后将贡献增量净利润15.66亿元。假设2022年川投能源分红比例从2021年的57.08%提升至60%，则对应目前股息率为4.09%，价值低估。
　　盈利预测与投资评级：我们维持预计2022-2024年EPS分别为0.79、0.82、0.85元，对应PE分别为15、14、14倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行、终端销售电价受到政策影响持续下降等