安信证券-永煤事件两周年：细看豫冀煤企信用修复-221023

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　　距离永煤超预期违约已经近两年，煤炭债当前信用利差已经明显低于永煤违约前，但市场担忧情绪较重的豫冀煤企信用修复了吗？融资是否有所改善？
　　■债融渠道修复，但新券估值仍分化。2020年10月以前，冀中、开滦、平煤三家煤炭集团融资都较为通畅，但永煤违约后持续停滞，直至21年8月平煤子公司东大化学成功发行私募债为豫冀煤企公开市场融资破冰，随后冀中、开滦均成功发行公开债。2022年在资金维持低位以及政策对煤企融资宽松的背景下，豫冀煤企融资通畅，平煤集团实现了2020年至今的首次净融资转正，且仍可以保持在2Y左右的发行久期，冀中、开滦仍为小额净偿还且发行期限有所缩短。豫冀煤企今年以来债券发行成本也持续下行，但新券上市后的表现差异较大，开滦集团、开滦股份以及平煤股份长、短久期的新券估值走势均较为平稳，其中平煤股份估值持续下行、信用利差明显收窄。而平煤集团与冀中集团债券估值波动仍较大，上市后债券估值持续上行，信用利差较发行利差走阔近一倍。
　　■股份公司债券利差下行，但集团层面债券利差仍较高。自2021年6月永煤完成兑付以来，5家煤企信用利差均持续走低，股份层面债券修复速度明显更快，平煤股份、开滦股份当前信用利差已经明显低于永煤违约前水平，集团层面尚未完全修复，信用利差仍明显较高。但开滦集团中短久期债券信用利差已经基本低于2020年10月末20-30BP左右，而冀中集团、平煤集团仍较高，市场对两家集团债券信用风险仍存担忧。且自永煤违约以来，二者信用利差持续拉大，2020年10月末二者信用利差相仿，但2022年9月末冀中集团债券估值已经明显高于平煤集团。从期限来看，短久期债券受到风险冲击的影响更大但修复速度也更快。
　　■债务规模压降，但偿债能力仍偏弱。3家煤炭集团有息负债规模均有压降，2021年下降规模普遍在50亿上下，但主要通过“短换长”、“间换直”的方式来实现。一方面，通过短债置换长债，短期有息负债占比持续上行，开滦集团、平煤集团2021年短期有息负债的规模均较2020年有所上行，其中平煤集团短债上行超70亿，超过其整体有息负债的压降规模；另一方面，通过间接融资置换直接融资，银行及其他借款占比明显上升，公开市场融资难度加大的情况下，3家集团银行及其他借款规模均持平上年或略有增长。从偿债能力来看，冀中、开滦和平煤的短长期偿债能力均略有改善，但当前仍处于较弱水平。相较于集团整体，母公司层面偿债能力则普遍更弱，开滦集团、平煤集团资产负债率均超80%，而冀中集团在96%高位，且可动用的现金及等价物仅在5亿左右。
　　■风险提示：煤价上涨不及预期，债务化解不及预期等