国金证券-燃料电池行业专题分析报告：治臻股份招股说明书梳理-221023

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　　事件概况：2022年6月29日，公司在上交所网站披露招股书，拟申请科创板上市，公司拟募集资金总额为12.2亿元，其中6.7亿元用于扩建氢燃料电池金属双极板生产项目，其投产后将年新增金属双极板产能1,200万片，2.9亿元用于上海治臻研发中心建设项目，2.6亿元用于补充流动资金。
　　深耕金属双极板，公司是当前氢能行业内的少数盈利企业。公司是金属双极板的头部企业，2019-2021年营业收入大幅增长，年复合增长率超100%，2021年实现2.2亿元营业收入，主要系金属板在燃料电池双极板行业内市占率逐年上升，公司作为金属板龙头受益。同时，2021年净利润扭亏为盈，实现2016万元归母净利润，是当前以氢能产品作为主营业务的上市企业和正在申报IPO的企业中少数能实现盈利的公司，主要原因系：1）成本控制能力强，在产品单片售价由2019年的476.69元下降至2021年的171.01元，降幅高达178.8%的情况下，公司的毛利率连续三年维持在35%左右；2）有序扩产，产销率高达90%左右；3）坏账计提比例小，低于5%。此外，公司坚持高研发投入，并且其应收账款占营收比例低于行业内其他企业，但基于当前行业处于产业化初期，客户集中度高。
　　金属双极板领域市占率过半，具备市场和技术双重竞争优势。双极板根据制作材料可分为金属、石墨和复合双极板，金属双极板体较小、功率密度更大，主要应用在乘用车领域，金属薄板成型和表面涂层寿命是其技术难点，进入技术壁垒较高。公司是金属双极板领域龙头，2021年金属双极板市占率超50%，实现了金属双极板的批量化生产，近三年累计出货超过150万片，截至2021年末，已建成产能达260万片/年；同时，公司金属双极板单片售价的快速下降以及产品技术性能的领先优势将助力其进一步抢占市场。此外，主要客户的产品集中于上海出货，公司或将在上海具备较大市场竞争优势。
　　金属双极板产品向PEM电解槽市场应用拓展，双赛道布局将推动公司业绩增长。PEM电解槽是燃料电池的逆反应装置，双极板在电解槽成本中占比约为53%，依据中国氢能产业发展报告测算数据，PEM电解槽市场在水电解制氢中占比在2030年将达到10%，以金属双极板渗透率为50%测算，2030年，PEM电解槽用金属双极板市场空间将超过50亿元。公司依托燃料电池用金属双极板的技术优势，深耕PEM电解槽用双极板，当前已研制出PEM电解槽及其使用的金属双极板，车用和电解槽用双极板的双赛道布局将拓展公司未来业绩增长边界。
　　投资建议
　　公司作为燃料电池行业头部企业，产品性能优越、区位优势显著，受益于氢能行业高增长的大背景下，未来业绩将持续高增长，建议积极关注。
　　风险提示
　　政策落地不及预期；氢能配套基建进度滞后；新兴产业技术风险。