国金证券-燃料电池行业专题分析报告：捷氢科技招股说明书梳理-221023

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　　事件概况：2022年6月29日，上汽集团介绍旗下上海捷氢科技股份有限公司已于6月28日在上交所网站披露招股书，拟申请科创板上市，公司拟募集资金总额为10.6亿元。
　　燃料电池系统核心供应商，营收连年翻倍。2019-2021年公司营业收入快速增长，年复合增长率达73.56%，2021年实现5.9亿元营业收入，受补贴政策落地时间晚影响，暂未实现盈利，但2021年亏损规模减小。公司坚持高研发投入，2019-2021年平均研发投入占营业收入比例为27.9%。毛利率同行业偏低，主要系公司为提高市场占有率，采用具有竞争性的定价，2020-2021年，其燃料电池系统平均售价从1万元/kW下降至0.38万元/kW，降幅达62%，对应的平均毛利率从35.93%下降至30.78%，毛利率仅下滑14%，体现其较强的核心技术与成本控制能力，总体成本降幅超预期。此外，公司应收账款在同行业内表现较好，整体回款情况良好。
　　产品由系统向核心零部件延伸，自研技术铸就护城河。捷氢是头部系统公司中唯一同时具备电堆、膜电极生产能力及双极板设计能力的企业。①膜电极：掌握全流程工艺，功率密度及铂载量均处于行业领先。膜电极生产工艺采用最新的催化剂双面直涂＋卷对卷压合工艺，单线生产速度800PPH（片／min）处于行业领先。峰值功率密度达到了1.3W／cm2＠0.65V，较行业平均提升了30%，自制膜电极铂载量≤0.27g／kW，而行业普遍为0.3g／kW。②电堆、系统：公司为唯一采用金属双极板电堆路线的头部系统公司，电堆功率密度行业第一、系统功率密度行业第二。
　　立足上海，公司是上海示范城市群头部企业。上汽集团是公司的最大股东，合计持有公司68%的股份，为公司的控股股东，对其上海示范城市群示范项目的订单起到一定作用。公司在华东地区（含上海）收入占比连续三年超50%。2021年系统销量达716台，2019-2021年销量年复合增长率达1400%，2020-2022年9月装机量位居上海城市群前三，2022年1-9月装机量位居全国前五。
　　投资建议
　　公司作为燃料电池行业头部企业，产品性能优越、区位优势显著，受益于氢能行业高增长的大背景下，未来业绩将持续高增长，建议积极关注。
　　风险提示
　　政策落地不及预期；氢能配套基建进度滞后；新兴产业技术风险。