国海证券-策略专题研究报告：20世纪70年代美国两次大滞胀的对比及启示-221023

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　　大幅加息+暂时经济衰退的“沃尔克时刻”是走出滞胀的必经之路。美国在20世纪70年代的两轮滞胀中皆采取了紧货币的措施以应对高通胀，并分别引发了V型和W型衰退。第一轮滞胀中，美联储货币政策的相对摇摆不定导致通胀水平未偏离高中枢；而在第二轮滞胀中，美联储较快的加息速度与较高的幅度使得高通胀最终得以控制。
　　产业结构的变迁是美国两轮滞胀期内美股风格表现迥异的主要原因。第一轮滞胀期内美国处于经济增长中枢下移、产能过剩出清的阵痛期内，美联储加息刺破了以“漂亮50”为代表的价值股泡沫，市场同步走熊。第二轮滞胀期内美国已初步形成由资本密集型产业向技术密集型产业的转换，科技产业的崛起成为美国产能扩张的新引擎，业绩驱动小盘成长跑赢。值得注意的是，综合来看20世纪70年代能源股也具备较高的配置价值。
　　从全球视角看，两轮滞胀期内发达国家资产价格的表现取决于能源自给程度和产业链强度，而外紧内松的货币政策周期错位也是独立行情开启的重要条件之一。20世纪70年代初期德国贸易顺差持续走扩，一定程度上转嫁了资源价格上涨的冲击，1974年德国股市率先反弹并形成了独立行情。20世纪70年代末日本凭借“技术立国”和“节能转型”在1977年走出独立行情，英国依靠较低的能源进口依赖度、德国依托出口的相对韧性均于1977年和1981-1982年演绎出股市的独立行情。
　　全球高通胀如何收场？本轮滞胀与20世纪70年代美国滞胀具备一定的相似性，通胀对于欧美等发达经济体的冲击远高于以能源、加工品输出为主的新兴经济体。发达经济体的大幅加息与暂时衰退，以及产业政策调整或是走出滞胀困局的必由之路。对于新兴经济体来说，贸易顺差的强韧将支撑着新兴经济体转嫁输入型通胀，中长期维度看，能源革命与补链强链走向纵深，将成为新兴经济体成为抵御海外风险的压舱石。
　　海外走向衰退，资产价格行至何处？映射到资产价格上，随着滞胀步入中途，美股与美债在加息周期内仍将有压力；商品与外汇在交易滞胀与衰退的博弈中波动率或将加大，趋势性拐点则需要经济与政策的明确变化。
　　风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美贸易摩擦加剧，新冠疫情超预期恶化，历史数据仅供参考，中国与国际市场并不具有完全可比性，报告中相关数据仅供参考