天风证券-社会服务行业人力资源专题点评：业务逐步复苏中，估值低位待修复-221022

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　　人服行业长期有望维持15%+的复合增速、短期景气度修复加速。2021年我国人力资源市场规模6608亿，预计21-26年未来复合增速16%，我们预计高景气的灵活用工业务有望保持20%+复合增速。短期看人服行业整逐步复苏中，7/8月全国城镇调查失业率5.4%/5.3%，环比下降0.1/0.1pct，青年失业率19.9%/18.7%，7月青年（16-24岁人口）失业率创统计以来新高、8月为今年以来首次下降；据万宝盛华4/7月统计，Q3/4雇佣前景经季节性调整净雇佣前景指数+29%/+46%、三季度雇佣步伐放缓、四季度雇佣信心或有望增强。
　　【北京城乡/北京外企】Q3缓慢修复、有望Q4发力完成全年7亿业绩
　　1、我们预计单三季度北京外企业绩增速4%-6%、较上半年所有放缓，其中预计灵活用工、业务外包维持较快增长，薪酬福利和人事代理服务预期可维持稳健增长、系业务自身具有高粘性。
　　2、我们预计北京外企全年业绩预期7亿左右、对应增速15%左右，其中我们预计业务外包、灵活用工维持30%左右增长，我们预计上半年实现业绩3.55亿元、完成全年50%左右，北京外企Q4有望发力实现全年业绩7亿。
　　3、接下来如何看复苏节奏？Q3起市场景气度初现恢复态势，预计Q4或可传导至业绩端，市场信心仍待进一步催化，可关注就业、经济相关政策变动、客户发展规划。上半年疫情影响下业务外包修复放缓，但随人效提升及高毛利外包岗位占比扩大、叠加数字化降本增效，看好业务外包增长及盈利能力提升。
　　4、如何看待【北京城乡】当前位置？首先，公司具有先发、客户资源、规模效应优势，目前已与行业内多家企业龙头建立稳定合作关系，丰富产品模块满足客户多样性需求、并充分发挥协同优势；其次，公司处于估值较低位置，乐观预期公司22/23年可实现7.5/9.2亿业绩（考虑收购完成后的备考业绩）、对应PE 13/10倍的估值、维持“买入”评级，建议关注市场化&国企优势兼具的【北京城乡】，估值低位、短期关注拐点、长期看好增长。
　　【科锐国际】Q3为业绩低点、Q4业绩yoy有望提速
　　1、单三季度预告业绩增速0%-5%、我们预计收入增速20%，我们预计其中灵活用工增速30%/国内部分增速20%+海外部分增速80%左右（占20%-25%），我们预计Q3单季灵活用工外包员工整体净增接近千人左右但阶段周转加快、investigo外包员工累计值维持在千人左右、但英国脱欧及通胀下用工需求和工资上涨。
　　2、我们预计公司全年业绩预期增速15%-20%、到3个亿或有压力，我们预计investigo全年收入20亿左右、灵活用工占80%以上，或将年底进一步加深合作（截至22年6月底已经持股62.5%）；我们预计Q4单季预期收入体量或不及Q3（因不是传统旺季），但若景气度仍维持慢复苏，预计在Q3已经慢复苏加持下，Q4业绩yoy有望在15%+、环比有所提速。
　　3、接下来如何看复苏节奏？我们预计人头订单端从Q3开始慢复苏、报表端或从Q4开始有好转，订单端趋势走向复苏加速还需催化、需关注10月底市场的反馈，可能是刺激经济和刺激就业政策的支持，也可能是企业客户自身业务目标达成计划的压力。我们认为招聘行业今年是小年但明年不是，招聘行业在今年一年压抑下，明年是有机会的。
　　4、如何看【科锐国际】当前位置？首先，公司招聘乃至综合竞争力行业领先的事实没有变，对内强化技术赋能、对外产业互联协同更多同业伙伴；其次，按22/23年3/4亿业绩、对应PE24/18倍的估值、维持“买入”评级，估值处于其历史估值较低位置、也低于可比同业而科锐长期成长性更强。因此，我们建议积极关注【科锐国际】，从短期来看三季度估值较低、四季度报表端改善而人头订单端可能是维持弱复苏态势。
　　【BOSS直聘】7月MAU环比增长16%、预期Q4进一步复苏
　　1、我们预计单三季度收入同减5%、NON-GAAP归母净利率23.1%同降9pct，我们认为收入主要系现金回款增长不及预期、净利率下降导致NON-GAAP净利下滑，公司预计22Q3现金收款净额12.2亿、环比增长25%恢复至去年同期水平。公司自6月29日重新开放新用户注册、至8月15日累计新增用户1000万人+，我们认为c端率先恢复、b端略有滞后；7月新增职位数量环比增长15%，8月招聘环境进一步复苏，服务业复苏力度最大、8月前两周发布职位数量环比7月后两周增长23%。
　　2、我们预计公司全年收入同增12%达48亿元、NON-GAAP归母净利润预计同增42%至10亿元，我们预计其中TOB全年收入47亿元、同增11%，预计付费客户数405万人、同增1.3%、企业客户ARPU值同增10%达1160元，营收环比持续改善、Q4单季预期收入体量或超Q3。
　　3、如何看待接下来复苏节奏？7月份MAU环比6月增长16%，MAU和DAU均达历史新高，但新增注册和活跃用户目前c端增速更高、b端增速略有滞后但逐步增加，预期下半年有2500万新增用户，随新用户注册恢复叠加宏观经济复苏逐月改善，整体招聘环境已呈现进一步复苏，传统行业复苏、新兴岗位增长均向好，同时公司企业用户池还有可挖掘空间、具备结构性机会。10月10日，BOSS直聘向香港联交所递交双重主要上市申请，双重主要上市所募集的资金也将持续用于智能匹配等核心技术能力、数据安全和风险评估能力等方面。短期仍以白领渗透为主导，未来计划通过海螺计划净化市场后远期变现。
　　4、如何看【BOSS直聘】当前位置？公司成立7年时间点做到40亿在线招聘年营收、传统招聘平台20年时间仍然是20亿级在线招聘年营收，公司开创的移动+算法推荐+老板直聊模式增强了低频在线招聘平台的活跃度并打开了这一生意的长期天花板，预计2022-24年经调整净利10/27/44亿元，给予BOSS直聘23年PE为48倍、对应市值约为1300亿元，维持“买入”评级。长期看好【BOSS直聘】创新的模式及其形成的网络效应和品牌议价能力，潜在渗透率及市占率提升带来的变现空间。
　　【外服控股】大客户维持稳定、预计年底进一步修复
　　1、我们预计公司单三季度业绩增速5%以上。上半年公司新增12家千人大客户，主要集中于人事管理服务、超过半数是具有全国管理需求的民营企业，前200位大客户基本稳定、没有流失。公司拟收购远茂股份51%、可弥补公司在蓝灰领业务外包领域短板。
　　2、【外服控股】为国内人力资源综合服务龙头，具备领先的品牌地位、全球化服务网络、丰富的客户资源及创新型技术平台，按22/23年6/7亿业绩、对应PE 21/18倍的估值，维持“买入”评级，未来交叉销售、数字化转型、新兴业务外延并购三策并举下，合资方、政府与事业单位外包需求逐渐释放，收入业绩有持续提升空间。
　　长期看好人力资源企业成长性，短期逐步复苏中，推荐【北京城乡】【科锐国际】【BOSS直聘】【外服控股】。
　　风险提示：宏观经济下行、行业复苏缓慢、人工政策法规变化、客户用人模式变化、公司战略执行不达预期等风险。