东亚前海证券-晶澳科技-002459-首次覆盖报告：全球垂直一体化组件龙头，盈利能力业内领先-221021

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　　垂直一体化组件领先企业，“一体两翼”架构扎根光伏产业链。公司成立于2005年，于2007年2月在美国纳斯达克证券交易所上市，于2018年7月从美股私有化退市，于2019年11月借壳登陆A股市场。公司以光伏电池片业务起家，于2010年将业务范围向上游硅片、电池片和下游组件、电站扩展，目前已建立起“一体两翼”架构。公司2017-2021年组件出货量均保持全球前3名，稳居第一梯队。截至2022年H1，公司累计出货103GW。2018-2021年，公司营收/业绩增长迅速，CAGR分别为28.10%/41.53%，其中组件业务为最主要营收和业绩贡献者。
　　光伏装机量持续提升驱动组件需求向好，行业市场份额不断集中。需求端：碳中和背景+经济性提升驱动光伏新增装机量上行，直接驱动光伏组件需求量上行，2022/23/24年全球组件需求量有望达到300/330/360GW。海外装机需求激增，中国组件迎出口机遇，欧洲、印度、巴西为我国组件出口前三大市场。供给端：市场份额向头部集中，2021年全球CR5出货量占比达76.6%，同比+23.8pct。全球前20大产能厂商中除韩华均为国内厂商，国内组件企业引领行业发展。一体化有利于降本+保障原材料供应+对新技术快速响应，为组件企业核心竞争力之一及行业未来发展方向。
　　公司具有成本+技术+品牌+渠道优势，助力竞争力提升。1）成本：公司组件盈利能力领先，主要得益于各环节产能均衡且稳定，叠加费用管控良好；2）技术：电池端：公司为电池片业务老将，电池转换效率领先行业，量产效率高达25%。组件端：2022年5月公司推出N型组件DeepBlue4.0X，其单瓦发电量较P型高约3.9%，较市场上主流PERC组件，BOS和LCOE分别下降2.1%和4.6%，系统端收益显著提升；3）品牌：可融资性是品牌价值主要表现形式，公司可融资性处于最高等级；4）渠道：分销出货量占比由2019年的20%提升至2021年的35%，2022年H1，进一步提升至39%，同比+3.7pct。生产端和销售端均实现全球化布局，在全球共有12个生产基地，13个销售公司，产品足迹遍布135个国家和地区。
　　投资建议
　　考虑到公司领先的垂直一体化布局助力降本+技术+品牌+渠道优势，我们给予公司2022/23/24年EPS预测分别为1.79/2.92/3.50元，基于10月20日股价61.09元，对应PE为34/21/17X，首次覆盖给予“推荐”评级。
　　风险提示
　　上游原材料价格波动；政策落地不及预期；新技术研发不及预期。