华泰证券-北方稀土-600111-扣非业绩亮眼，配额优势继续保持-221021

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　　22Q3扣非归母净利润同比+55%，维持买入评级北方稀土22Q3归母净利润15.04亿元，同比+35%，扣非归母净利润15.97亿元，同比+55%，非经常性损益主要为公允价值变动损益，此外公司Q3计提资产减值4亿元，影响业绩表现。鉴于精矿涨价事情尚无定论，我们假设精矿价格维持年初协议，并参考年初至今挂牌价调低22年稀土价格假设；考虑到23年市场需求可能受全球经济周期负面影响，下调23年稀土价格假设，最终预测公司22-24年归母净利润为62.4/64.8/93.5亿元（前值63.17/72.59/95.30亿元）。稀土原料业务可比公司PE(22E)均值13.9X，考虑公司配额优势进一步增强，给予公司该业务PE(22E)18X；稀土功能材料可比公司PE(22E)均值21.8X，因非核心业务，给予公司该业务20X。测算公司总市值目标1170亿元，目标价32.2元(前值41.06元)，维持买入评级。
　　市场需求走弱，三季度挂牌价环比下跌
　　据公司22年第三季度主要经营数据公告，公司分别生产稀土氧化物、稀土盐类、稀土金属、磁性材料0.34、2.32、0.59、0.82万吨，分别同比+1.6%、31%、32%、4.7%。据包头稀土交易所，公司22Q3氧化镨钕挂牌价均价75.46万元/吨，环比22Q2降7%，主要因下游需求走弱，价格环比下降。
　　公司22年配额增量占行业增量的98%，配额优势进一步增强据工信部，22年第二批稀土矿产品配额10.92万吨，yoy+30%，冶炼分离产品配额10.48万吨，yoy+29.4%；22年全年稀土矿产品配额总计21万吨，yoy+25%；冶炼分离产品配额20.2万吨，yoy+24.7%。其中公司22H2矿、冶炼分离产品分别获得配额8.14、7.51万吨；22年公司合计分别获得矿、冶炼分离产品配额14.16、12.89万吨，同比均增长40%+。值得注意的是，22年公司获得配额增量占稀土行业配额增量的98%，优势明显。
　　调价事宜悬而未决，成本变化存在不确定性
　　22年6月22日，公司公告称，在综合考虑碳酸稀土市场价格，扣除碳酸稀土制造费用及行业平均利润，同时考虑加工收率及稀土精矿品质要求等因素基础上，拟自22年7月1日起，和包钢股份稀土精矿交易价格调整为不含税39189元/吨（干量，REO=50%）。但此后据《2022年第一次临时股东大会决议公告》（22.07.15），涨价议案被否。我们推测或因22Q3市场价格环比下跌明显，目前调价事宜尚未有定论；公司未来成本变化仍存不确定性。
　　风险提示：磁材实际需求不及预期，海外稀土矿山投产超预期，政策变动等。