海通证券-海象新材-003011-PVC地板海外需求广阔，产能扩张加速成长-221021

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　　国内领先的PVC地板生产出口商。海象新材主营PVC地板的研发、生产和销售，主要为欧美PVC地板品牌商、贸易商及建材零售商提供ODM产品，近年来自主品牌稳步建设。17-21年分别实现收入3.9/7.8/8.6/12.2/18.0亿元，CAGR达46.6%；分别实现归母净利润0.01/0.90/1.38/1.88/0.97亿元。22H1归母净利润达0.7亿元，同比上升41.4%。公司PVC地板生产技术成熟，核心技术人员稳定。截止21年底，研发人员数量152人，占比12.8%。
　　PVC地板是以聚氯乙烯为主要原料，加入重钙粉、增塑剂、稳定剂等辅料，经压延或挤出工艺生产而成。相较其他地面装饰材料，PVC地板具有无毒环保、防水、防噪、耐磨等优良特性。根据OEC数据，2020年全球塑料装饰材料进口总额为96.4亿美元，同比提高6.6%。前五大进口国分别是美国、德国、加拿大、法国和英国，合计进口份额达61.8%。北美是最主要的PVC地板消费区，2020年渗透率达24.1%。我国近年来PVC地板出口额稳定增长，2021年出口额达68.3亿美元，同比增长19.9%。
　　客户资源广泛，均为国际知名地板品牌商及销售商，合作开始时间早、客户集中度低。公司与BRANDYWINEINTERNATIONALHARDWOOD、WINDMOLLERGMBH、GLOBALGEMFLOORING等国际知名地板品牌商、销售商长期合作，其中与WINDMOLLERGMBH从2015年合作至今。公司对单一客户依赖度低，17-21年前五大客户销售额占比逐年下降，分别为65.5%/48.0%/40.5%/37.1%/34.5%。
　　产能扩张加速出海，布局越南潜力可期。截至22年9月，国内产能约800柜/月，越南一厂、二厂已建成投产，设计产能总计约为650柜/月，越南三厂建设进度达52.6%。我们认为，越南产能布局利于降低美国加征关税的不利影响，疏解产能紧张问题。目前公司国内产能主要供给欧洲，越南子公司产能主要供给美国。
　　投资建议：公司作为国内头部PVC地板ODM供应商，在研发设计、生产技术等方面创新实力突出，内部激励充分，自主品牌发展决心坚决。同时乘PVC地板海外需求高增之风，加大产能投放，规模化效应下市占率有望持续提升。预计22-23年净利润分别为2.1/2.8亿元，同比增速116%/32%，给予22年15-16倍PE估值，对应合理价值区间为30.6-32.6元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。
　　风险提示：产能扩张不及预期，原材料、汇率、海运费价格大幅波动，国际贸易风险，PVC地板渗透率提升不及预期。