招商证券-招商南油-601975-聚焦细分油气运输市场，看好外贸成品油轮较大盈利弹性-221020

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　　投资建议：招商南油聚焦细分油气运输市场，在外贸成品油、化学品运输以及乙烯运输领域具备较强竞争实力。我们看好中期外贸成品油业务较大的业绩弹性，预计22-24年盈利为16/27/30亿元。首次覆盖维持“强烈推荐”评级。
　　招商南油定位为全球中小船型液货运输服务商，经历债务重整后公司整体经营情况得到明显改善。公司成立于1993年，于1997年上市。由于公司在2009-2013年期间连续亏损，2014年6月起公司股票被摘牌。2015年公司经历了债务重整，此后公司资本结构得到优化，公司整体运营效益提升，主营业务更加明晰。2015-2018年公司保持连续盈利，经营情况逐步改善。公司正形成“油化气协同、内外贸兼营、江海洋直达、差异化发展”的业务格局，并努力建设成为全球领先的中小船型液货运输服务商。
　　公司油品运输贡献核心盈利，化学品及气体运输竞争优势较强。公司主要经营海上原油、成品油、化工品与气体运输业务。同时附带经营船员劳务以及船舶燃油供应业务。从主营业务收入结构来看（2022H1），公司油品运输占总收入比例达75%，化学品运输占比为8%，乙烯运输占比为3%。公司共运营和控制61艘船舶。其中原油运输船队为19艘，成品油运输船队为27艘（全部为MR船型），化工品运输船队为12艘，乙烯运输为3艘。目前招商南油在细分市场品牌优势明显，公司是远东地区最大的MR成品油船东，竞争优势明显。原油运输（含燃料油）在国内和近洋区域占据重要位置，目前位列国内第二；化工品运输规模位居国内第一梯队，管船能力位列国内前列；乙烯特种气体运输在国内独家经营。
　　成品油运输行业呈现供不应求局面，进入景气上行周期。行业需求端：全球炼化产能东移支撑成品油运输长期需求，本轮周期上行拐点源于地区冲突导致的能源贸易流向重构，展望未来，基于良好的出行复苏预期以及冬季取暖用油需求，各国潜在补库存需求打开。据克拉克森预测，预计2022-2023年成品油吨海里出口量同比增长8.2%/8%。行业供给端：目前成品油在手订单运力占比为5%，为近5年新低。截至2022年9月，成品油轮（10k+DWT）中15年以上船龄运力占比达到33%。叠加环保新规影响，预计老旧成品油船航速调节能力较差，市场旺季时期运营效率较低。另外，随着造船厂可用舱位的减少，成品油轮新增运力也需等到2025年之后。据Clarksons最新预测，预计2022/2023年油轮运力增速为2.6%/1.9%。
　　风险提示：疫情扩散超预期、地缘政治风险等、业绩测算风险。