中泰证券-北方稀土-600111-Q3业绩超预期，产量加速释放，稀土龙头高成长-221020

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　　投资要点
　　事件：北方稀土发布2022年三季报，2022年前三季度公司实现营业收入279.98亿元，同比增长16%；其中Q3单季度实现营业收入78.69亿元，同比下滑16.02%，环比下滑23.74%。前三季度实现归母净利润46.31亿元，同比增长47%；其中Q3单季度实现归母净利润15.04亿元，同比增长35.13%，环比-4.12%。前三季度实现扣非净利润46.54亿元，同比+57%；Q3单季度实现扣非净利润15.97亿元，同比增长54.80%，环比增长15.21%。业绩超预期。
　　扣除减值因素影响（公允价值变动损益-1.34亿元、资产减值损失4.02亿元）后，单季度净利润达到20亿元，Q3业绩超预期，主要原因系：1）量：受疫情等因素影响，Q3产销仍未充分释放，22Q3稀土氧化物销量为4175吨（同比-47.65%，环比49.35%），稀土金属销量5227吨（同比+20.80%，环比-8.84%），磁性材料销量8464.2吨（同比+6.19%，环比-15.16%）。2）价：价格双轨制运行，Q3氧化镨钕市场均价为72.9万元/吨（同比+23.25%，环比-20.01%），北方稀土氧化镨钕挂牌价为77.5万元/吨（同比+31.89%，环比-4.96%），挂牌价略高于市场均价。3）在价格环比走弱背景下，公司Q3毛利率由24.86%→35%，环比仍提升10.14pct，主要系原材料成本下降，这或与公司减少了废料及外购矿的使用量有关。
　　下半年产量有望进一步释放。工信部下发第二批稀土矿指标，北方稀土集团获得稀土指标8.14万吨REO（折氧化镨钕约1.63万吨），环比+35%，同比+45%，产量环比明显提升。
　　稀土龙头从周期走向成长。根据工信部下发的22年稀土配额，北方稀土占据了稀土指标增量的98%，考虑环保、矿冶产能等客观因素，预计未来仍将延续这一趋势，我们预计其产量年均复合增速或达到30-40%，稀土龙头估值有望重塑。
　　稀土价格短期承压，中长期景气度无忧。短期受宏观经济衰退影响，传统需求走弱，稀土价格持续走低。拉长周期来看，碳中和大的背景下，新能源汽车、工业节能电机、人形机器人等领域需求爆发，行业景气度无忧。而供应端，稀土价格高位并不会导致供给端无序释放，国内稀土供给受到指标管控，海外矿山Mt Pass、Lynas、缅甸等矿山没有大的资本开支计划，稀土供应缺乏弹性，稀土价格中枢中长期有望维持高位。
　　盈利预测及投资建议：考虑到稀土价格走弱以及减值对公司业绩拖累，假设2022-2024年氧化镨钕均价分别为70、75、80万元/吨，预计公司22-24年净利润分别为66.86、96.12、121.71亿元（4月28日报告盈利预测为100、131、161亿元），按照2022年10月20日收盘价，公司969亿市值计算，对应22-24年PE分别为14.5、10.1、8.0X。当前估值已经跌至历史低位，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：与包钢股份稀土精矿采购价格变动风险、产业政策变动风险、供给端超预期释放风险、需求不及预期风险、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险、需求测算偏差风险等。