方正证券-天润乳业-600419-业绩超预期，疆外拓展与盈利改善有望持续-221021

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　　事件：公司2022年前三季度公司实现营收18.51亿元，同比增长17.78%；归母净利润1.54亿元，同比增长36.41%；扣非归母净利润1.39亿元，同比增长32.21%。其中2022Q3实现营收6.18亿元，同比增长19.67%；归母净利润0.46亿元，同比增长45.33%；扣非归母净利润0.42亿元，同比增长52.16%。
　　业绩超预期，常温产品与疆外开拓进展顺利，常温基础奶在疆外市场销售情况较为乐观。分品类看，2022Q3常温/低温乳制品分别实现收入3.23/2.58亿元，同比分别增长19.47%/12.94%。
　　分区域看，2022Q3疆内/疆外分别实现收入3.35/2.82亿元，同比分别增长9.59%/34.50%。基础白奶消费需求较好，公司常温产品保持高速增长；同时，常温产品适合做疆外市场开拓，公司以沿海城市作为疆外的重点市场，加大对原有大经销商的费用支持，同时专卖店拓展较为顺利，预计后续专卖店仍能快速增长。
　　原奶价格下降毛利率显著提升，预计未来成本端仍有压缩空间。
　　2022Q3公司毛利率为17.61%，同比提升2.26pct，主要受益于原奶价格下行，公司外采原奶占比约30%~35%。2022Q3销售/管理/财务/研发费用率分别为6.07%/3.55%/-0.002%/0.34%，同比分别提升0.85pct/下降0.06pct/提升0.19pct/提升0.05pct，销售费用率提升主要原因是加大了对疆外经销商、专卖店的费用支持，疆外收入有望保持高增。2022Q3净利率为7.63%，同比提升0.95pct，盈利能力提升。
　　盈利预测与投资评级：预计2022-24年公司可实现归母净利润2.08/2.66/3.31亿元，同比分别增长38.67%/28.12%/24.37%，当前市值对应2022-24年PE分别为23x/18x/14x。考虑公司积极投放销售费用，布局山东工厂，我们认为公司在疆外市场有望保持高速增长，且随疆外产能释放与原奶价格下行，盈利能力有望持续优化，给予“推荐”评级。
　　风险提示：疆外市场拓展不及预期、产能建设推进不及预期、疫情反复影响生产物流、行业竞争加剧、食品安全事件等