中信证券-特斯拉-TSLA.US-2022Q3季报点评：营收略低于预期，中期展望依然积极-221021

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　　特斯拉2022Q3营收略低于市场预期，市场担忧公司短期需求增长情况。公司Q3交付主要受到排产方式、物流紧张等因素影响，而并非市场需求减弱。伴随柏林工厂与德州工厂产能持续爬升、Semi和Cybertruck陆续投产，以及自研4680电池的规模使用，叠加抗通胀法案明年可能带来的补贴和激励，我们持续看好公司中长期成长性，以及整车制造成本不断降低的可能。自动驾驶方面，FSDBeta用户数突破16万，随着今年向北美广泛推出，更多的驾驶数据将被用于FSD的神经网络训练，进一步提升用户体验。此外，马斯克表示，尽管明年经济预计会下行，公司仍可能实施50-100亿美元的回购，这将进一步对公司股价提供有力支撑。持续紧缩货币政策对成长股估值的压制、Q3交付量不及预期，以及马斯克收购Twitter事件等，导致近期特斯拉股价出现明显下跌，但上述问题料更多是阶段性扰动，市场对短期需求的担忧亦明显过度，中长期而言，特斯拉“汽车+软件”的组合优势，料持续支撑公司中期业绩高确定性的高速增长，建议投资者积极关注公司近期股价回调后的配置机会。
　　▍Q3业绩：收入略低于预期，盈利能力受产能爬坡、美元升值等影响。1）营业收入：2022Q3公司营收214.5亿美元（同比+56%，环比+27%），创历史新高，但低于市场预期的220.9亿美元。汽车业务收入186.9亿美元（同比+55%，环比+28%），营收占比87.1%，其中汽车销售收入177.9亿美元（同比+56%，环比+30%），汽车租赁收入6.2亿美元，积分收入2.9亿美元。2）毛利率：公司本季度整体毛利率25.1%（同比-1.5pcts，环比+0.1pct），其中汽车业务毛利率27.9%（同比-2.6pcts，环比持平），柏林工厂、德州工厂、4680电池的产能爬坡成本使公司利润率承压，尽管受疫情影响。3）净利润：公司本季度Non-GAAP净利润36.5亿美元（同比+75%，环比+40%），对应净利润率为17.0%（同比+1.8pcts，环比+1.5pcts）。
　　▍产量&销量：产销量存在缺口，主要受交付策略调整影响。1）产量：公司本季度共生产汽车36.59万辆（同比+54%，环比+42%），其中Model S/X当季产量1.99万辆（同比+123%，环比+22%），Model 3/Y产量34.60万辆（同比+51%，环比+43%）。2）销量：公司当季汽车销量34.38万辆（同比+42%，环比+35%），其中Model 3/Y交付量为32.52万辆（同比+40%，环比+36%），Model S/X交付量为1.87万辆（同比+101%，环比+16%）。3）车型规划：公司预计电动卡车Semi于今年12月交付，首批客户为百事可乐，续航500英里，爬坡将持续到2023年底，公司预计到2024年北美将有5万辆产能。Cybertruck正于德州工厂准备，预计明年交付，并在明年初进入预生产阶段。4）产销量指引：公司预计2022年产量有望保持50%以上增长，交付量增长率将略低于50%，Q4产销量间将存在缺口，主要原因在于，为避免物流需求过于集中，公司将实施地域组合更均匀的生产和交付方式。此外公司在物流方面亦受到严重制约，这二者共同导致在运车辆数量提升，部分车辆将延迟到下一季度交付。
　　▍工厂投产进度：柏林&德州工厂继续爬坡，Cybertruck与Semi投产在即。1）弗里蒙特工厂：生产S3XY全系车型与4680电芯，主要供应北美市场，其中3/Y年产能50万辆，S/X年产能10万辆。Q3电芯产量环比增长3倍，创历史新高，目前每周生产1000套以上电池包，重心在于成本控制与扩大生产。2）上海工厂：生产Model 3/Y，主要供应中国与欧洲市场，产能扩张后年产能大于75万辆。3）柏林工厂&德州工厂：皆生产Model Y车型，处于产能爬坡阶段，其中柏林工厂已达到周产2000辆的里程碑（搭载2170电池），而根据运转率计算，公司预计德州工厂亦将很快实现。此外，德州工厂亦将承担Cybertruck生产，目前处于整备阶段，第二代4680电芯生产设备亦在德州工厂部署。4）内华达工厂：计划生产重型卡车Semi，目前处于早期生产阶段。
　　▍自动驾驶：FSDBeta用户数超16万，即将向北美广泛发布。当前FSDBeta用户数已超过16万，公司预计在今年Q4向北美用户广泛发布，任何购买了特斯拉车辆与FSD服务的用户都可以享受到FSD服务。技术实现上，FSD正在借助Dojo超级计算机进行神经网络训练，随着越来越多用户加入，更多的可用数据将不断改善系统和软件，提供更好的用户体验。
　　▍能源业务：Megapack产能创历史新高，看好储能增长潜力。1）太阳能产品：1Q22公司太阳能产品新增装机量94MW（同比+13%，环比-11%），其中住宅项目实现同比增长，重心将在于安装效率、产量和经济性的提高。2）储能产品：3Q22储能装机量为2.1GWh（同比+62%，环比+85%），毛利润创历史新高，主要受Megapack产能大幅提升所驱动。公司认为，能源价格持续高企，能源结构将向清洁能源倾斜，储能将具备高于电动汽车的增长潜力。
　　▍风险因素：柏林&德克萨斯州工厂进展不达预期的风险；国际贸易冲突加剧的风险；全球疫情进一步恶化的风险；自动驾驶汽车出现严重安全事故导致估值波动的风险；人工智能技术发展低于预期等风险；关键零部件短缺的风险等。
　　▍投资建议：考虑到公司Q3交付略低于预期，以及短期全球经济面临不确定性等，我们向下调整公司2022-2024年销量预测至135/199/255万辆（原预测值分别为140/216/275万辆），调整公司2022-2024年营业收入预测分别至827/1183/1540亿美元（原预测值分别为845/1289/1629亿美元），调整公司2022-2024年Non-GAAP净利润预测分别至140/191/272亿美元（原预测值分别为121.3/201.5/279.6亿美元）。公司现价对应2022-2024年PE（Non-GAAP）分别为50/36/26倍，诸多短期因素造成公司近期股价的疲软，建议投资者积极关注公司近期股价回调后的配置机会。