国金证券-依依股份-001206-出口韧性彰显，看好盈利持续修复-221020

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　　业绩简评
　　 10月20日公司发布三季报，前三季度实现营收11.41亿元，同比+20.77%，归母净利润1.27亿元，同比+22.53%；其中3Q营收4.09亿元，同比+10.26%，归母净利0.61亿元，同比+42.6%，业绩复合预期。
　　经营分析
　　高基数下尿垫出口稳健成长，日本/美国大客户增长靓眼。由于去年受海运发货节奏影响，2Q+3Q营收合计7.9亿元（+24.2%），整体成长性表现较优，主要受益于海外宠物尿垫渗透率稳步提升、格局向好以及部分大客户库存消化进入尾声，海外在手订单充足，亚马逊/ITO前三季度营收增速超70%/+20%，沃尔玛/Pet Smart等客户库存调整导致订单释放节奏略有扰动。
　　受益部原料价格下调，毛利率环比修复，汇率增厚利润。3Q毛利率15.3%（同比-2.88pct，环比+2.08pct），主要原因如下：①原料端，公司主要原材料SAP价格9月起有所下调，进口绒毛浆、卫生纸价格仍处在高位；②对下游客户提价（3-5%）基本落地，23年浆价下行预期下，看好后续盈利弹性释放。受益人民币贬值，3Q财务费用/公允价值变动收益（外汇掉期产品结算）分别为-2288/ 1443万元。3Q销售/管理&研发/财务费用率分别为1.19%/4.25%/-5.59%，同比+0.07/+1.31/-4.21pct，净利率15%(+3.4pct)。
　　产能释放支撑成长性，看好利润修复弹性，国内业务积极开拓探索。22/23年公司尿垫产能有望达到40/50亿片规模，公司凭借下游与大型优质客户深度绑定，且产品结构不断优化，看好后续成本压力缓解盈利能力提升。国内依托自有品牌“乐事宠”积极开拓市场，中长期成长逻辑值得关注。
　　盈利预测和投资建议
　　中长期我们看好公司在宠物卫生用品业务领域规模效应带来的成本优势、产能释放支撑成长性，预测公司22-24年归母净利分别为1.67、1.97、2.3亿元，同比+46%/+18%/+17%，当前股价对应PE分别为17、14、12倍，上调至“买入”评级。
　　风险提示
　　上游原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险；海外需求不确定性风险；在建项目不能达到预期收益的风险；汇率波动风险