海通证券-新建材行业新明珠集团公司研究：拥有“冠珠”等多个品牌头部陶瓷企业，市占率低但仍处领先水平-221021

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　　投资要点：
　　拥有“冠珠”、“萨米特”和“新明珠岩板”多个陶瓷品牌的头部陶瓷企业。公司是国内最大建筑陶瓷专业制造商之一，旗下拥有“冠珠”、“萨米特”、“新明珠岩板”等多个较高知名度的陶瓷品牌。华东地区是公司收入贡献最大地区，陶瓷砖和陶瓷板材是公司主要产品，2021年公司经销和直销渠道分别占收入比为73.25%和26.75%。2019-2021年公司收入整体稳定，扣非归母净利润逐年下滑，公司业绩下滑一是因为受部分下游地产客户资金周转困难，公司应收款项产生大额减值损失；二是新冠疫情影响公司部分生产和发货；三是受国际能源价格市场波动，天然气、煤等能源价格明显上涨影响增加公司生产成本。
　　 2019-2021年公司毛利率整体呈下降趋势，扣非后净利率下滑。公司2019-2022Q1主营业务毛利率分别为37.44%、34.82%、29.73%和19.99%，逐渐下滑，但20年相比19年毛利率下降主要是会计准则调整影响，调整运输费用后20年公司主营业务毛利率相比19年有所提升。分产品看，陶瓷板材毛利率较高，2021年陶瓷砖和陶瓷板材毛利率分别为27.87%和38.12%。从渠道看经销渠道毛利率略高于直销渠道，2021年公司经销渠道和直销渠道毛利率分别为30.16%和28.54%。从2021年成本构成看，直接材料和能源成本是占比最高两部分。2019-2021年公司管理费用率逐渐下降，销售费用率低于同行业可比公司平均水平，管理费用率高于同行业可比公司平均水平，研发费用率低于同行业可比公司平均水平。公司2019到2022年一季度扣非后净利率分别为15.14%、12.36%、6.48%和4.84%，逐渐下降。
　　瓷砖行业仍分散，公司是行业领先企业之一。2020年亚洲地区是瓷砖第一大生产和消费地区，而我国是世界上最大瓷砖生产国、消费国及出口国。从16年开始，我国瓷砖产量整体呈下滑趋势，同时2016-2020年，我国规模以上建筑陶瓷企业数量不断收缩。公司具有产能和规模优势、技术优势、渠道和品牌优势，2020年市占率估算约为2.52%，市占率不高但在行业中处于领先水平。
　　前五大客户占比逐渐下降，但信用减值损失增长较快。19-21年公司产能利用率在90%左右，产销率高于90%。19-21年公司前五大客户收入占比逐渐下降，恒大地产一直是第一大客户，但占收入比也逐渐降低。2019到2021年公司信用减值损失分别为0.81亿元、5.32亿元和7.82亿元，增长较快，信用减值损失增长较快主要是直销模式下部分工程客户信用风险增加，公司对其应收账款单项计提减值准备所致。公司应收账款账款主要在1年以内，但从2019年到2022年一季度末，公司账龄超过1年的应收账款余额有增加，主要是工程客户回款放缓，其中以来自恒大地产的应收账款为主。2019年到2022年一季度，公司应收账款周转率高于同行业可比公司。
　　风险提示。下游房地产市场景气度继续下行风险，原材料和能源价格大幅上升风险，新冠疫情持续多点爆发风险。