招商证券-神火股份-000933-受益成本优势盈利强韧性，Q3业绩符合预期-221020

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　　公司公布三季度报，前三季度实现收入、利润321、58.5亿元，分别同比增29%、154.6%。Q3收入、利润分别105、13.2亿元，利润同比环比分别增57.6%、减49%。
　　Q3扣非净利润14.5亿元，环比虽然有所下滑，但是依然是次于Q1Q2的历史第三高：Q3利润环比下滑主要是煤铝价格下跌导致。Q3煤炭不含税价由上半年的1528元/吨降低至1228元/吨。电解铝Q3市场均价含税18390元/吨，比上半年均价跌3009元/吨。不过煤铝价格已经止跌企稳甚至回升。无烟煤9月筑底回升，截至目前Q4市场含税均价环比上涨330元/吨。Q4云南电力紧张，电解铝供应环比预计下滑，在消费维稳有升的情况下，铝价筑底，有上涨动力。且在双碳和产能瓶颈约束下，电解铝生产环节有望长期保值高盈利。
　　财务费用持续下降：Q3财务费用1.46亿元，一季度以来持续下降。前三季度累计财务费用5.14亿元，同比下降6.67亿元。随着过去几年不良资产出清，公司资产质量得到根本性改善。公司资产负债表得到修复，年底资产负债率有望降低到60%以下。2018年资产负债率85.69%，此后持续下降成长—电解铝：云南神火90万吨产能今年4月底全部投产，预计今年产量80万吨，去年60万吨。另外，公司也是为数不多电解铝权益产能有提升的公司。目前云南神火持股比例43.4%，拟发行股份及支付现金方式购买云南神火40.1%股权。本次交易完成后，上市公司将持有云南神火83.5%股权，公司电解铝总权益产能也从现在的119万吨提升到155万吨，提升幅度30%。
　　煤炭产量随着梁北矿技改投产，2025年有望接近800吨，今年计划产量660万吨。
　　新能源—电池铝箔：公司铝箔产能目前8万吨（上海2.5万吨，商丘5.5万吨），商丘神隆宝鼎在建二期6.5万吨，计划明年7月逐步投入运营。投产后产能提升到14.5万吨。上海铝箔厂主产食品铝箔、医药铝箔和高精度电子电极铝箔等高端双零铝箔产品，有十多年的积淀。
　　IATF16949体系认证因需要生产满一年，且有汽车电池厂客户才可以审核，神隆宝鼎去年6月开始试生产，因此认证工作7月开始，预计4季度取得证书。目前，已经通过了宁德时代等的现场认证，目前多在试样中，预计下半年将有更多电池厂认证。神隆宝鼎目前生产双零箔为主，认证通过，有望加速电池箔放量。二期计划改用国产设备，投资成本也有望大幅降低。
　　利润—电解铝成本优势显著：根据我们测算，由于能源成本较低优势，新疆电解铝的成本在我国电解铝成本曲线的最左侧。云南成本仅次于新疆和青海，处于成本曲线20-30%分位线附近。今年因为电解铝投产和复产，供应压力较大，铝价下跌。根据SMM数据，截止到7月底，国内电解铝建成产能4447.5万吨，运行产能4140.8万吨，距离4500万吨产能天花板所剩不多。明年开始新增供应有限，铝价长期看好。公司长期铝贡献利润可以得到保障。
　　维持“强烈推荐”投资评级：前三季度公司利润58.5亿元，假设Q4净利润环比持平，25-30亿，全年71.7亿元，对应市盈率5倍。公司去年现金分红比例31%，上市以来33%。按照31%分红比例，股息率超6.7%。公司是国内唯一煤电铝+水电铝——双零箔电池箔深加工多元一体化的公司。考虑铝成本优势，和电池箔双零箔的成长性，估值有待提升。2021年公司实施了限制性股权激励计划。
　　风险提示：铝价大幅下跌，公司利润不及预期，项目推进低于预期等。