西部证券-TCL中环-002129-三季度报告点评：Q3单瓦盈利超预期，成本与溢价共同贡献盈利能力-221020

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　　事件：TCL中环发布公告，2022前三季度公司实现营业收入498.45亿元，同比+71.35%；实现归母净利润50.01亿元，同比+80.68%。公司Q3归母净利润为20.83亿元，同比+66.8%，环比+29.68%，符合预期。
　　业绩拆分：从硅片业务来看，我们预计三季度出货约为17GW，预计全年出货量达到70-80GW，三季度单瓦盈利达到0.12元/W以上，盈利能力略超预期。截止三季度末，拉晶环节总产能已经提升至128GW，预计能顺利完成全年产能建设目标140GW。从单瓦盈利环比变化来看，二季度单瓦盈利约为0.084元/W，三季度相较于二季度环比变化0.036元/W，单瓦盈利显著上升，我们测算其主要来源于成本角度上的约0.02元/W以上的提升和溢价角度来源的约0.01元/W。行业整体角度来看，三季度整体行业盈利水平较二季度环比有所上升，210mm硅片由于非硅成本存在优势，溢价较182mm硅片更为明显。从中环本身角度出发，根据其价格与硅料价格关系，我们测算得到其非硅成本约为0.086-0.09元/W，整体硅片端毛利率依旧保持在20%以上，硅片涨价基本和硅料涨价同步。硅片切片线径目前已经降至36μm以下，同硅片厚度下公斤出片数提升6%，公司单台月产同比提升12%，单位产品硅料消耗率进一步下降，硅片A品率提升4%。
　　硅料价格下行周期中行业龙头成本更有优势。硅料产能在四季度有望迎来协鑫，新特的新产能爬坡完成加之东方希望的产能恢复，产能逐月提升，预计有望在11月达到8万吨/月的实际产量，价格有望随之迎来拐点，而在硅料带动的产业链下行周期中，龙头企业由于其领先的非硅成本将获得更高的议价权，抢占更多的市场份额。
　　投资建议：预计公司22-24年实现归母净利润73.37/97.61/116.88亿元，同比+82.1%/+33.0%/+19.7%，EPS分别为2.27/3.02/3.62元，给予公司23年25倍PE，维持“买入”评级。
　　风险提示：光伏装机不及预期风险，原材料价格上涨风险