中邮证券-三棵树-603737-渠道与产品结构优化，Q3业绩弹性释放-221020

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　　事件：
　　公司发布2022年前三季度业绩预告，预计2022年前三季度实现归母净利润2.60-3.10亿元，同比增长306.14%-384.25%；预计实现扣非归母净利润1.70-2.20亿元，同比增加2.31-2.81亿元（去年同期为亏损0.61亿元）。其中，预计2022年第三季度实现归母净利润1.64-2.14亿元，同比增加2.13-2.63亿元（去年同期为亏损0.49亿元），扣非归母净利润1.63-2.13亿元，同比增加2.36-2.86亿元（去年同期为亏损0.73亿元）。
　　2022 Q3业绩同、环比改善，盈利弹性兑现
　　根据业绩预告，公司2022 Q3单季预计实现归母净利润1.64-2.14亿元，环比Q2增长21.94%-59.08%;预计实现扣非归母净利润1.63-2.13亿元，环比Q2增长52.92%-99.97%。我们认为公司2022 Q3业绩改善主要原因系：1）受益于原材料价格下降、公司主要产品毛利率同、环比获得改善。建筑涂料的主要原材料为丙烯酸和钛白粉等，根据生意社数据，2022 Q3丙烯酸现货季度均价为9220元/吨，同比/环比分别下降36.73% /35.78%；钛白粉现货均价为17927元/吨，同比/环比分别下降15.29% /13.88%。进入2022 Q4以来，主要原材料价格继续呈现下行趋势，截至2022/10/17，丙烯酸/钛白粉现货价格分别为8433 /16017元/吨；公司成本端压力趋于缓解，毛利率将有望逐季改善。
　　2）降本增效持续推进，费用增速同比有所下降。2022 Q1/Q2公司期间费用率分别为32.75% /21.71%;其中，销售费用率分别为20.89% /14.07%。公司前期投入较多宣传费用强化销售渠道建设与品牌拓展，随着公司品牌知名度的逐渐提高与立体化渠道布局的基本达成，公司销售费用也将有望缩减。同时，公司采取加快智能化、数字化转型，提升管理效率等措施，期间费用率下行费用增速同比有所下降。
　　3）2022 Q3公司根据预期信用损失计提相应的资产减值准备低于去年同期。公司大B端聚焦优质地产商、央、国企等，加强风险管控，计提减值损失同比下降。公司2021 Q3计提信用、资产减值损失合计2.85亿元，占当期营业收入的8.84%。公司渠道结构化转型成效凸显，客户结构调整，以现金结算的零售端业务占比持续提高，公司计提减值损失规模同比减少
　　渠道结构优化，小B、C端快速增长为业绩赋能
　　公司持续渠道结构优化，聚焦小B、C端优质赛道。2022 H1，公司涂料（墙面漆与木器漆）业务B端/C端实现销售收入分别为17.86 /10.91亿元，分别同比-8.62% /+41.32%；C端保持快速增长，B端客户结构优化。公司在C端精耕渠道，推行高端零售战略，以家居卖场体验店、艺术涂料体验店等模式拉动高端零售转型；2022 H1公司新进驻153家家居零售卖场，开设艺术漆体验店81家，小区服务店115家，家装渠道体验店950家。公司B端推进优质渠道建设与多元化拓展，大B端重视与优质地产商合作；小B端加大旧改、城市更新、公建、学校、医院及厂房等应用场景拓展力度；完善城投城建、央国企等新渠道布局。2022 H1，公司小B端客户新增7168家至20043家，客户数量较2021年底增长56%。
　　盈利预测与投资评级
　　地产政策回暖带来建筑涂料需求回升，重涂将成为建筑涂料需求的重要补充。作为国内建筑涂料龙头，公司通过完善渠道布局及品牌知名度的提高，C端和小B端优势进一步加强，带动公司收入增长。随着原材料价格回落及降本增效带来的费用率下降，公司业绩弹性充足。我们预计公司22-24年营业收入128/152/175亿元、同比增长12/18/16%，归母净利润6.05/10.09/15.38亿元、同比增长245/67/52%；当前股价对应22-24年PE 62/37/24倍。维持“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：
　　全球经济大幅回落；原材料价格大幅上涨；房地产行业继续下行；安全、环保等因素对生产的不利影响。