财通证券-中复神鹰-688295-西宁基地放量与降本逻辑持续验证-221020

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　　核心观点事件描述：公司2022Q1-3营收14.52亿元同增106.12%；归母净利润4.24亿元同增112.09%；扣非后归母净利润4.04亿元同增126.81%。其中，Q3季度公司营收为5.89亿元同增82.25%；归母净利润2.04亿元同增157.98%；扣非后归母净利润1.92亿元。
　　产能释放，需求持续景气，Q3收入业绩超预期。今年上半年国内碳纤维行业新增产能约1.9万吨，但公司所在的小丝束T700领域格局好，供给端并没有出现大规模产能投放，加之下游旺盛，供需匹配程度较好下，产品价格维持高位。2022Q3 T700碳纤维均价为264.6元/公斤，同比+13.58%，环比+1.76%。且随着公司西宁基地产能的持续释放，规模的提升成本的下降，公司2022Q3归母净利润达2.04亿元，同比提升157.98%，环比提升100.00%。
　　利润率创同期新高，短期新产线运营投入影响费用率。2022Q3公司毛利率51.69%，净利率为34.56%，同比分别变动+12.35pct及+10.14pct，主要系碳纤维产品价格上涨叠加西宁万吨项目产能逐步释放公司销售规模扩张所致。具体看费用端，2022Q3公司期间费用率为15.70%，同比变动+1.65pct。其中，销售费用率为0.21%，同比变动-0.13pct，管理费用率为6.40%，同比变动+0.98pct，研发费用率为8.92%，同比变动+3.29pct，财务费用率为0.17%，同比变动-2.48pct，管理费用率上升较多主要系西宁万吨项目部分投产运营相应管理费用增加所致，研发费用率上升较多主要系公司加大航空级碳纤维及预浸料等研发支出所致。
　　单线规模行业领先，新产能周期下成本优势不断加强。公司西宁基地无论是原丝产线还是碳丝产线，其单线规模都处于行业前列，如西宁基地原丝产线单线规模超4000t/a，碳丝产线单线规模除一条为1000t/a其他均在2000t/a。根据论文《PAN基碳纤维生产成本分析及控制措施》研究，原丝产线方面，年产能3000吨的原丝产线其总成本仅为5.81万元/吨，几乎为250吨产线的一半；碳纤维产线，年产能1000吨碳纤维产线其总成本仅为20.68万元/吨，成本不到100吨产线的1/2，单线大规模产线成本优势突出。
　　国产大飞机量产在即，公司产品持续突破，有望迎来高端放量。2022年9月29日，国产大飞机C919终获民航局颁发的型号合格证，此前按照中国商飞公司的预计，今年内C919有望从研制阶段逐步转入产业化阶段，并且逐步开启交付，进一步拉动国产高端碳纤维需求。而公司T800级碳纤维已获中国商飞PCD预批准，且上海基地的预浸料应用验证进展顺利，而T1100进入试验阶段，航空航天领域公司布局加速，品类突破有望带来收入结构的优化。
　　投资建议：我们预计公司2022-2024年实现营业收入21.23、31.22、44.46亿元，实现归母净利润6.02、9.17、13.90亿元，对应当前PE估值分别为66x、44x、29x，维持“增持”评级